統計局日前公布的數據表明，三季度經濟增速有加快下滑跡象，三季度國內生產總值（GDP）增速只有9.1%，比二季度增速同比下滑0.4個百分點。我們認為，考慮到經濟增速下滑的慣性，四季度經濟增速仍將較快下滑，而這將倒逼緊縮宏觀政策的逐漸放緩，從而有利于避免明年初經濟的硬著陸。
與上半年經濟平穩下滑不同的是，受緊縮政策、高通脹抑制經濟活力、外圍經濟日趨惡化等因素影響，三季度經濟下滑速率在加快。
投資方面，前三季度固定資產投資212274億元，同比增長24.9%，比上半年回落0.7個百分點。從行業類別來看，房地產投資的放緩拖累了整體投資：三季度同比增長32.0%，比上半年回落0.9個百分點，尤其是9月以來增速下滑更快，累計增速從上月的33.2%回落到32%，這表明房地產銷售面積持續下滑導致的房地產商開工意愿不足已經開始顯現；而從投資屬性來看，受調控導致的資金緊張、地方融資平臺財務整頓、企業盈利下滑促發的投資需求減弱等因素影響，前期強勢的地方項目投資增速也從上半年的28.1%回落到1~9月的27.7%。
展望四季度，投資增速繼續下行的風險依然較大。主要原因在于：今年四季度，樓市調控強化導致的房地產銷售面積同比會出現更大幅度的放緩，我們估計四季度銷售面積同比增速將在-10%左右，這意味著房地產商的庫存和資金壓力會更大，地產投資增速也將會出現更顯著的下滑，我們估計年底增速將會回落到28%左右，由此拖累整體投資增速1.25個百分點，而根據上一輪房地產投資下行的經驗來看，這種持續下行的趨勢至少會延續到明年上半年，其下滑幅度至少超過20%，這意味著2012年上半年房地產投資增速將比2011年同期下滑接近20個百分點，由此拖累投資增速5個百分點。
出口方面，受三季度以來歐債危機深化導致的全球經濟下滑影響，出口當季同比增速為20.6%，比二季度同比增速回落1.4個百分點，而由于進口增速快于出口，也使得三季度貿易順差同比增長為-3%，相對于二季度同比增長13.2%明顯縮水，這也使得三季度凈出口對于GDP的拖累大于今年二季度。四季度，考慮到歐債危機短期難以根本緩解，全球經濟下滑幅度還很可能加快，我國出口增速也將面臨更大的下行風險，增速很可能回落到10%左右，凈出口對GDP增速的負面貢獻也會更加明顯，初步估計將在1個百分點左右。
投資、出口兩大需求的明顯放緩也將會給企業生產很大的壓力，而令情況更糟的是，當前企業被動積累的較高庫存也會加大企業生產下滑的力度，如9月采購經理人指數（PMI）中的產成品庫存指數為49.9%，比上月回升1個百分點，原材料庫存環比則上升0.2個百分點，這意味著企業四季度后為適應新的需求偏弱，價格疲軟的經營環境，不得不經歷較快的去庫存，而這期間的企業生產也會受到明顯影響，我們預計，年底工業增加值將會回落到11%左右，而四季度GDP增速也將比三季度回落更快，同比增速很可能只有8.6%左右，而明年一季度GDP增速不排除破8%的可能。
盡管四季度后經濟下行的壓力還會增大，但我們認為，只要政策應對合適，經濟回落態勢依然可控。
以下因素決定當前投資增長動能較強：今年及明年初是各地政府集中換屆完成的時期，地方政府“GDP增長情結”決定了它們仍會趁著十二五規劃的加快實施推進各種投資項目，如在今年資金十分緊張的情況下，1~9月份新開工項目的計劃總投資仍達到23.4%，比1~8月份回升0.3個百分點，這與2008年同期1.7%的低速增長形成鮮明對比；受益于區域經濟的快速發展以及制造業產業升級的加快，新一輪制造業產能擴張于2010年中期開始啟動，而它們一旦開始，就會至少持續三年左右，由此也使得制造業投資增速今年底、明年初依然可以保持較高增速。
在投資動能較強情況下，只要社會資金狀況稍有所好轉，企業成本壓力有所減輕，投資增速就能較快回升，而我們認為，伴隨著今年底、明年初物價水平的大幅度回落，如明年一季度居民消費價格指數（CPI）、工業品出廠價格指數（PPI）都將回落到4%政府認可的調控水平，企業成本壓力降低，緊縮的貨幣政策一定程度的放松將是大概率事件，從而也將推動明年二季度后投資增速的企穩回升。
而今年以來一直保持平穩增長的消費也有望成為支持經濟明年增長的更穩定力量，如社會消費品零售總額今年三季度同比增長17.3%，比二季度同比提高0.1個百分點。主要原因在于：2008年以來我國勞動力人口結構的變化將有利于支撐中低端勞動者收入的增長以及消費水平的提高，如今年以來，農村居民人均現金收入持續增加，前三季度增長20.7%，大大快于去年同期；經過一年的調整之后，我國前兩年過度刺激的汽車消費增速已經回到常態，明年初有望開始新一輪的恢復性增長；從過去的經驗來看，通脹的回落有利于增強人們的消費信心，這意味著自今年四季度開始，人們的實際消費增速也會有所提高。
當然，我國經濟不會出現明顯硬著陸的重要原因還在于當前全球經濟不會陷入類似2008年底那樣的大滑坡，從而決定我國出口部門不會遭遇巨大的沖擊，其原因在于：當前全球主要國家對于歐洲債務危機的解決已經有普遍共識，不會放任類似2008年那樣雷曼倒閉引發全球金融危機的情形發生。當然，由于歐債危機的解決涉及十分復雜的各國政治博弈，它的解決過程也將比2008年美國次貸危機的解決更復雜多變，由此決定全球經濟的下滑時間也會更長，從而較長時間拖累我國經濟增速。
因此，我們認為，雖然明年一季度后，在緊縮宏觀政策有所放松下刺激的投資增速反彈有利于GDP增速二季度后回升，但回升的力度將會受到外需部門疲軟的制約，由此決定明年GDP增速仍很可能低于今年，而較低的GDP增速和合適的通脹水平也將給經濟加快結構調整創造了合適的契機，如明年的內需，尤其是消費對經濟增長的貢獻將會更強；明年房地產投資的降溫也將有利于更多資源要素進入高端制造業和服務業，從而有利于產業升級的廣泛開展。
