美國國債市場非但沒有因美國主權信用評級下調而出現蕭條,反而呈現出更加火爆的局面。10年期國債收益率一度創下1.976%的最低紀錄。當前國債收益率走低對美國十分有利,美聯儲QE3推出也成為大概率事件。
在過去20年間,美國國債收益率曲線總體呈現下行趨勢。根據經濟學常識,國債收益率與財政赤字水平、政府債務規模應該是同向變化關系,債務人債務負擔增加,債權人會要求更高的風險補償,借貸成本必然上升,國債收益率走高。
從近20年來看,除克林頓執政期間出現短暫盈余外,美國財政多數年份都是赤字。2008年美國財政赤字達到4590億美元,2009年為1.42萬億美元,2010年為1.29萬億美元。為緩解不斷惡化的赤字狀況,美國國會自2007年起將國債上限從9萬億美元提高到14.29萬億美元,這一上限于2011年5月16日被用盡。而從1990年到2000年的絕大多數年份,美國10年期國債收益率平均在6%~9%,2000年以后到2007年之前,這一數值下降到3%~5%,次貸危機爆發之后,繼續降到了4%以下,一直持續到今天。可以看出,美國呈現出“借債越多,利率越低,借錢越容易”的奇怪現象。
從發行上看,2003年以后美國貿易逆差激增,在2005~2007年達到最高峰,貿易賬戶下的逆差需要資本賬戶下的順差彌補,由此美國國債發行規模快速增加。2008年金融海嘯后,隨著經濟刺激方案陸續實施,加上美聯儲采取債務貨幣化操作,美國國債發行驟然暴增。據統計,2009年美國國債余額比2008年增加2.29萬億美元。國債發行量大增,理論上國債價格應該大跌,收益率提高,政府利息支出增加,但事實并非如此。
美國國債收益率的走低,也就是國債價格的走高,在債券市場上必然呈現明顯的需求大于供給態勢。眾所周知,美國國債的需求方主要由國內和國外兩部分投資者組成。根據美國財政部公布的數據,國內投資者包括美聯儲、各州政府、各地方政府、美國退休基金、國內基金等,大約持有國債余額的
68%,總額超過9萬億美元;國外投資者主要是一些外國央行和投資單位等,持有剩下的32%,總額約5萬億美元,其中排名前五位的是中、日、英、石油輸出國組織和巴西。毋庸質疑,國債收益率走低對美國是十分有利的,可以減少其國債發行成本。
面對巨大的發行規模,對于外國投資者,他們持有國債占可交易美國國債余額的50%以上,美國沒有太多擔心,因為他們大規模減持幾無可能。拿中國來說,作為美國最大的國債投資者,持有國債占可交易美國國債余額的1/8以上,一旦中國減持美國國債,很可能引發其他外國持有者的“羊群效應”,從而在美國國債市場上造成供過于求的局面,這會導致美國國債價格暴跌。然而,由于中國持有太多的美國國債,不可能在一夜之間將其全部拋光,沒來得及出售的美國國債將遭受顯著的資本損失。這正是美國前財長薩默斯所謂的“金融恐怖均衡”。
此外,一旦中國拋售美國國債引發市場價格下跌,跌至一定程度時,覺得有利可圖的投資者會開始接盤,對美國國債的全球性抄底行動將開始,這會促使美國國債市場重歸穩定。這樣以來,拋售美國國債對中國來講沒有一點好處,簡直就是“枉為他人做嫁衣”。因此,為確保手里的美國國債保值增值,外國投資者希望美國國債能夠穩定在較高的價格水平上,會選擇繼續持有并購買新發行國債。
外國投資者畢竟占美國國債持有者的少數,最大的投資者仍在國內。帶領國內投資者積極購買的任務落在了美聯儲身上。美聯儲不負眾望,首先執行了“零利率”政策,打壓了美國短期國債收益率,也為美國國債保持較高的價格水平創造了政策環境。隨后實施的QE1購買了1.25萬億美元MBS、3000億美元國債和和1750億美元的機構證券,QE2則購買了6000億美元長期國債,此舉只為打壓長期國債收益率,加計先前MBS到期本金再購買國債(每月約350億美元),2010年11月~2011年6月美聯儲總共購買國債總額為8500億~9000億美元,平均每個月約1100億美元。金融海嘯后,美國居民儲蓄率從危機前的2%攀升至5.8%,美國金融機構手上有1萬億美元現金,非金融企業持有
2萬億美元的儲備金,這些都可作為購買美國國債的資金來源。
低利率的好處非常多,2009年美國聯邦政府利息支出1969億美元,比2000年5.67萬億美元國債規模基礎上的利息還少支出263億美元,美聯儲功不可沒。2008年后,美國發行的大量2~3年期國債將于2011~2013年間迎來還債高峰,據估算,2011年需償還本金8562億美元,2012年增至1.24萬億美元。更可怕的是,2005年以后簽訂的衍生金融合約,這些有毒資產也即將到期,新一輪次貸危機可能就在眼前。經濟依舊不振的美國,只能選擇借新債還舊債,千方百計籌措資金,不得不修改國債上限。這個時候,美國國債收益率更是只能低不能高,并且要避免資金流向股市、商品等資產,以順利吸引美國本土資金與全球資金回流美國購買新發行國債。美國最近的行動恰好印證了這一點,股市下跌、歐洲動蕩,美聯儲推出QE3也是幾無懸念。