前不久，因對國際金融危機做出正確預測而有“末日博士”之稱的紐約大學教授魯比尼（Nouriel
Roubini）公開發表文章，認為中國經濟將在2013年后遭遇“硬著陸”，可能出現長期經濟衰退。他的看法引發了廣泛討論。筆者認為，從反映投資效率的主要經濟指標來看，中國經濟沒有出現“硬著陸”跡象，但對中國經濟發展中存在的風險，應引起高度警惕和重視。
魯比尼的主要觀點是中國在實物資本、基礎設施和不動產方面投資過度，投資比重過大將造成產能過剩，并使得投資效率下降，最終出現不良貸款問題。如果中國繼續沿著投資導向的道路發展下去，將進一步惡化行業產能過剩問題，隨著固定投資逐步飽和，經濟將急劇放緩，發生“硬著陸”。
魯比尼判斷中國投資過度以及投資效率較低的主要證據是，根據他本人兩次到中國訪問所看到的情況，很多新建的機場和高速列車旅客不多，高速公路利用率不高，政府辦公建筑過于豪華，很多開發區空無一人等。這種情況說明中國的投資效率低下，可能使得信貸資產的質量受到影響。
魯比尼認為“十二五”時期中國經濟增長依然要依靠投資如興建公共住房來拉動，但中國未來投資空間有限。投資效率下降和投資空間縮小，將使得中國依賴投資拉動經濟增長的模式不可持續。
由于曾經對2008年國際金融危機做出正確預測，魯比尼關于某一經濟體走向的言論在國際經濟學界有很大的影響力。魯比尼的言論引發了一輪關于中國經濟前景的討論。美國加州大學伯克利分校教授艾肯格林（Barry
Eichengreen）等一些國外經濟學家也持有類似觀點。他們認為，中國經濟面臨諸多問題，有危機前兆。
批評中國投資率過高并據此判斷中國經濟增長不可持續的說法已經持續了十幾年。例如，2004年就有美國經濟學家認為中國經濟將在2008年出現嚴重衰退，但類似這樣的判斷總是落空。我們認為，高投資率是否將導致浪費并給經濟發展帶來風險，關鍵要看投資效率是否出現下降。
普遍使用的測度投資效率的指標是增量資本產出率（Incremental
Capital-Output
Ratio，簡稱ICOR），其衡量增加單位總產出所需要的資本增量情況。當ICOR提高時，說明增加單位總產出所需要的資本增量變大，意味著投資效率下降。如果經濟高速增長伴隨著高投資率和ICOR指標持續升高的現象時，則預示著經濟存在風險，應該高度警惕。從經驗上看，一個經濟體的ICOR指標超過其長期平均水平1個單位就屬于偏高。
另一個常用的反映投資效率的指標是平均利潤率。從微觀角度來看，企業的投資是否有效率，就要看企業能否彌補投資成本并獲得正常的利潤。如果全社會的投資效率下降，反映為全社會平均利潤率的下降。
從實際經驗看，ICOR可以反映投資效率，并在一定程度上能夠反映經濟健康程度。該指標持續上升時，往往預示著經濟存在風險。日本、泰國、馬來西亞等國經濟危機前的情況可以說明投資效率指標下降的預警作用。
以日本為例，20世紀90年代初，日本泡沫經濟破裂，陷入長期衰退。深入分析其原因，投資效率下降是其銀行體系形成大量壞賬的重要原因之一。日本ICOR指標的平均值從20世紀70年代的3，升高到20世紀80年代的5.3。與此同時，日本的平均利潤率從1981-1985年的8%左右下降到1986－1990年的不到6%，也說明投資效率出現了明顯下降。
再以亞洲金融危機相關國家的情況為例。1997年亞洲金融危機爆發之前，泰國、馬來西亞等國家的投資率持續升高，從1980年代后期的不到30%上升到危機爆發前1995年和1996年的40%左右。與此同時，投資效率出現明顯下降，反映投資效率的ICOR從2左右提高到接近4，投資效率的下降使得高投資難以為繼，并產生大量問題金融資產，最終爆發了金融危機。
我們之所以認為魯比尼等人的觀點不能成立，主要依據是我國投資效率并未出現明顯下降。總體來看，反映中國投資效率的指標沒有出現持續明顯下降。雖然2009年中國的ICOR指標曾出現明顯上升，這是經濟處于低谷時的現象，反映出我國采取四萬億投資計劃應對國際金融危機所付出的代價。
原因在于，當經濟處于低落階段，政府采用積極的財政政策增加投資，由于從投資到形成生產能力并發揮作用有一定時滯，產出并不會馬上增加，反映在ICOR指標上，會出現暫時升高現象。但2010年中國ICOR已經降至3左右的正常水平，沒有出現持續上升的情況，說明投資效率并沒有出現持續下降的情況。
從社會平均利潤率指標來看，近兩三年來中國企業平均利潤率還保持在適當水平。2009年受國際金融危機影響，中國社會平均利潤率出現了明顯下降。但2009年9.6%的平均利潤率水平，仍然比1990－1991年和1998－2002年期間9%以下的利潤率水平要高。2010年由于企業效益指標出現明顯改善，社會平均利潤率回升。
再者，即便中國資產價格出現一定幅度的下降，對我國經濟的影響也不像美國那樣大。從我國金融業和房地產業的情況看，兩者增加值占國內生產總值（GDP）的比重約11%，遠低于美國21%的比重，表明中國在金融和房地產市場出現波動時，對整個經濟運行所產生的影響不會像美國那樣大。
從以上分析可見，中國經濟效率并未像魯比尼等人認為的那樣出現了明顯下降，沒有出現“硬著陸”的跡象，中國經濟整體上發展還比較穩健。但這并不意味著中國經濟完全健康，對經濟發展中存在的問題應保持高度警惕，防止其演變成為宏觀經濟的系統性風險。
第一，警惕投資率偏高潛在的風險。2009年我國投資率為47.7%，此前多年呈逐年上升態勢。投資率過高將擠壓消費，不利于經濟發展方式轉變，同時不斷增加的大量投資最終可能會加劇產能過剩，引發投資效率下降的問題。如果投資效率下降，意味著貸款支持的投資不能形成具有較好生產能力的固定資本，未來能否償還貸款支持的投資資本就成了問題，可能導致銀行信貸資產質量下降，加大金融系統的風險。
第二，重視金融和房地產市場風險。要防范金融和房地產市場發生動蕩和危機，影響實體經濟發展。根據我們的分析，美國房地產價格從2006年年中高點到目前下降了25%左右，回到了2003年底的水平，美國房地產價格下跌造成2003年底以來出售房地產的市值縮水約4000億美元，約占同期美國商業銀行發放貸款的18%。
我國從2009年初開始加大房地產調控力度至今，房地產銷售均價也上漲了約25%，如果我國房地產價格回落到當時的水平，縮水市值將占同期我國新投放貸款的比例約為16%。近年來，金融業和房地產業在我國經濟中所占比重在持續上升，房地產價格持續多年較快上漲，要注意消化市場風險。