目前貨幣供應增速已經明顯放緩，工業生產的減速也日益顯現，緊縮效應已經初步看到了成果。但是對于下半年貨幣政策應當如何操作，市場存在一定分歧。筆者認為，貨幣政策還沒有到放松的時候。
首先，通脹仍然處于比較高的水平。盡管綜合來看6月份通脹到達年內高點之后，受翹尾因素走低影響開始回落，全年通脹仍然接近5%，超出容忍度。從目前的貨幣條件看，M1、M2通過連續上調準備金率和窗口指導已經降低到抗通脹的水平。但是應該看到目前的緊縮所承受的壓力非常大，實體經濟方面，政府投資的沖動仍然非常強烈，特別是在保障房、水利和高鐵方面。
貨幣投放方面，一季度基礎貨幣增長了29%，遠高于M1和M2的增速，顯示目前的貨幣供應回落更多是政府粗暴管制的結果（包括對信貸的控制直接減少派生貨幣以及限制房地產交易降低貨幣流通速度）。外生的政策引導目前還并未轉化為內生的需求實質回落，房地產和制造業的投資仍然非常快。這種情形下，貨幣政策一旦有所放松，總需求將會快速回升。
其次，經濟仍在負利率環境之中運行。負利率在經濟較快增長過程中，危害顯而易見。負利率鼓勵高杠桿，為政府、企業和居民部門的資產負債表惡化埋下陷患。在經濟上升期放大需求，推高資產價格，形成泡沫和通脹，下行期泡沫破滅將會帶來嚴重的衰退。
最后，制造業勞動力供給吃緊顯示我國能夠承受的經濟擴張速度在下降。貨幣政策繼續從緊無需考慮失業問題。由于前幾個季度特別是2010年下半年的經濟增速較快，導致要素投入出現瓶頸，尤其表現在勞動力供給不足方面。從人社部一季度報告來看，全國城市就業服務機構登記的就業供求比例為1.07（職位/求職），為歷史新高。這說明了目前的經濟運行仍然超出合理的區間，是充分就業水平以上的經濟增速。也就是說我國目前經濟回落過程中不會出現大量失業的現象。
低利率和信貸控制的政策組合，使得信貸配給更加嚴重，中小企業在緊縮周期中維持流動資金更加困難。目前的中小企業經營還伴隨著另外兩大困難。第一，中小企業尤其是勞動密集型制造業企業面臨勞動力成本的快速上漲，據我們在江浙一帶的調研，勞動力成本同比上升30%左右，侵蝕著企業利潤和現金流。第二，由于宏觀調控不斷地打擊需求，部分企業下游需求回落，收入增長放緩。
央行高頻率使用上調準備金率和信貸控制，企圖透過商業銀行控制信貸投放達到抑制總需求的目的，實際上將宏觀調控中進行資金配置的權利下放給了商業銀行。商業銀行是營利機構，有自己的利益訴求，國有或大型企業在信貸緊縮周期中相對有利。
綜合來講，準備金率連續上調和偏緊的窗口指導正在將極具活力和承載大量就業的中小企業逼往倒閉的邊緣。這些企業不懼利率上調，他們能夠用自己的創新對沖掉成本的上升，但是卻苦于巧婦難為無米之炊。準備金率上調這種粗暴的數量型工具透過銀行扭曲了資源配置，對實體經濟的傷害越來越大。
判斷利率是否應該做出調整的基本原則有兩個，一是通脹是否超過了目標通脹；二是看經濟增速是否超過了潛在增速。目前來看兩個原則都符合，正確的決策就是果斷向上調整利率。央行在加息方面主要有兩個顧慮：
首先是擔心熱錢流入。國際游資如果想要博取利差有三個條件：第一是存在顯著的利差；第二是資本流動自由，便于快進快出；第三是國內有流動性好的資產標的。比照這三個條件中，中國相對其他國家都不具備絕對優勢，而且違法的外匯流入和流出都是有被沒收和罰款風險的。
其次，地方債務違約風險暴露。與其擔心加息會給地方政府增加付息壓力，不如想想為什么地方政府能夠積累這么多的債務，正是因為地方政府在舉債的時候沒有太多的壓力，才導致了目前整個經濟都要面對的地方政府違約風險。因此，治本之方就是必須改變過于廉價的資金供給，增強其改善債務支持項目經營的動力，逐步加息擠出不良債務。對于犯錯的人，應該加大教育力度，而不是繼續縱容，主動教育相比事后勞改對社會的沖擊也要小。
兩個主要的憂慮邏輯上都有問題，央行應當果斷加息，并逐步扭轉負利率。準備金率調整必要性下降，未來不宜頻繁上調。
通脹會導致財富的再分配，較高的通脹目標有違社會公平。不能因為通脹走高或者控制難度加大就提高通脹容忍度，當前的通脹沒有必然性，治理通脹的邏輯應該是穩定貨幣供應，回歸均衡增長。通過提高通脹容忍度來治理通脹只會讓通脹在下一輪變得更高。
當前的通脹確實有一些結構上的原因。短期對通脹影響比較大的結構性問題是目前制造業的勞動力需求大，工資上漲快。或者說可貿易部門擴張較快，帶動可貿易部門和非貿易部門工資上漲，從而從成本上驅動部分消費品價格上行。理論上產業結構失衡狀態下（鼓勵可貿易部門發展，非貿易部門發展滯后）比均衡狀態下更容易產生通脹，但是結構失衡不是提高通脹容忍度的理由，結構失衡的情況下，提高容忍度只會加劇失衡。正確的做法是果斷加息，將通脹控制在較低的水平上，然后在一個穩定的宏觀環境中推進各項改革，促進經濟均衡增長。
當前的貨幣政策應當堅決盯住通脹，提高基準利率至適當水平，平抑全社會總需求，將資金的配置權交回市場，為市場創造一個公平的競爭環境。而不是一味的上調準備金率和對信貸額度進行粗暴的數量限制。