人們常說資本市場的表現是一國經濟發展的晴雨表，這一規律在現今中國卻不必然。因為從宏觀面分析中國經濟持續不斷的高速增長，２０１１年一季度ＧＤＰ同比增長依舊高達１１．９％；微觀面分析滬深兩地上市公司２０１０年實現營業收入、營業利潤和歸屬于上市公司股東的凈利潤同比增幅均在３０％以上。然而這兩年來中國股市的漲幅不及巴西、印度和俄羅斯等金磚國家，也不如歐美等經歷金融危機的發達國家。經濟數據的一片利好卻伴隨著股市的持續低迷，我們不該把中國股市下跌的原因都簡單歸結于近期宏觀貨幣政策的調整，今天是否需要從證券市場制度層面尋找原因，值得深思。如果這一答案是肯定的，那么創業板就是我們對資本市場進行制度性反思的切入點。
創業板的嚴重“三高”超募與“體制性造富”現象直到今天也沒有進行系統性總結，而它的危害至今還在蔓延。第一，它對創業板本身和其他后續中小企業融資構成威脅；第二，它對今年即將要推出的新三板和國際板構成威脅；第三，它對中國二級市場的投資人未來在資本市場產生正的財富效應構成威脅；第四，它對中國資本市場的穩定構成威脅；第五，它對中國當前社會所倡導的公平與正義是市場經濟的旗幟造成極大不利影響。對于創業板的問題，無論如何都應該是需要認真總結的時候了。
（一）“三高”超募引發資本市場效率的缺失
創業板自推出以來的發行價高、市盈率高、資本超募比高“三高”現象影響極其惡劣，筆者之前《對創業板公平和效率缺失的反思》一文對此有過系統性分析。截至２０１１年５月２２日，創業板上市企業２１８家，平均發行價３４元，平均發行市盈率６８倍；預計募集５５４億元，實際募集１６６２億元，超募１１０８億元；平均每家預計募集２．５億元，實際平均每家募集７．６億元，平均超募比２００％。其中發行價最高的是湯臣倍健公司，達１１０元，發行市盈率最高的是新研股份公司，達１５１倍，超募比最高是深圳國民技術公司，預計募集３．４億，實際募集２３．８億，超募比達６０８％。“三高”超募現象依然是常態。
創業板設計初衷就是給那些只需要２．５億元就能點燃其創業激情的企業提供資金，現在卻給７．６億，多給５．１億元。企業拿著高額的超募資金，在短期內卻很難找到符合其主營業務的投資項目。如果企業將超募資金通過各種手段變相用于歸還銀行貸款、購買地產和進行ＰＥ投資，這還是我們所期待的創業行為嗎？神州泰岳公司２００９年凈利潤僅為２．７億元，在創業板上市之后卻可以用超募資金的３５％，豪擲４．２億元用于購置１６層寫字樓。類似這種對于募集資金揮霍的行為，極大地浪費了社會資源，使得資本市場的效率缺失，而這無疑加劇了創業企業本身的風險，對于創業板自身的可持續發展，對于其他中小企業的融資都構成了極大威脅。正是由于創業板開了這個壞頭，現在即將要推出的新三板和國際板也不被許多人看好。
（二）“體制性造富”導致資本市場公平的缺失
一般來說，企業通過上市獲得資金，然后再用這部分資金撬動公司業務的更快發展，進而快速進行規模擴張，最終實現較高的股東收益和社會效益。而企業上市在這其中起到的是四兩撥千斤的“種子”作用。在通過資本市場獲得資金后，點燃起了持續創業的激情，用盡全力快速發展公司核心業務，最終能創造更多的社會財富。
但實際上，企業通過現行體制下的創業板上市，在“三高”超募頻創新高的情況下，獲得了令人愕然的資金大豐收。高額的超募資金使得上市的企業家產生一種錯覺——財富的堆積原來這么容易，他們不需要再進行創業卻已經創富。在創業板上市的２１８家企業，發行時就已經制造了６８９個億萬富翁，１０４個十億級的家族富翁。但如果財富并不是通過“把蛋糕做大”的創造而得，而僅僅是由于不合理的發行制度驟然暴富，則有失市場經濟和資本市場的公平原則。股市產權富翁的形成完全取決于企業能否上市這一驚險的跳躍，這一財富的分配過程與社會的和諧穩定密切相關。因此，對中國創業板企業ＩＰＯ過程中這一特有的、由于“三高”超募所帶來的合法剝奪財富的現象，應引起我們的高度重視。
（三）上市公司業績表現也不盡如人意
創業板的推出就是為那些具有高科技、高成長性的新經濟、新服務、新能源、新材料、新農業和新商業模式（簡稱兩高六新）企業服務。然而據上市公司業績披露顯示，創業板上市公司的高成長性卻并不必然。２０１０年深交所主板
４８５ 家上市公司平均實現凈利潤同比增長 ４２．１％，中小板 ５７６ 家上市公司平均實現凈利潤同比增長 ３２．５％，創業板上市公司平均實現凈利潤同比增長
３１．２％。從凈利潤增長率來分析，創業板上市公司的表現既沒有優于主板公司，也不如中小板公司。其中，２０１０年創業板有１０家公司凈利潤下滑，其中寶德股份公司下滑５１．５％；有１５家公司營業收入出現下滑，其中萬邦達公司下滑４４％。創業板上市公司的業績表現不如市場預期，而其發行的“三高”超募預示創業板充斥著風險，截至２０１１年５月２２日，創業板的平均市盈率為４５倍左右，與平均發行市盈率６８倍、今年最高市盈率８０倍（２０１１年１月４日）、歷史最高市盈率１０６倍（２０１０年１月５日）相比已經大幅縮水。正是由于創業板公司沒有表現出符合市場預期的高成長性，投資者開始不斷質疑創業板公司的投資價值。創業板對二級市場的投資人未來在資本市場產生正的財富效應已經構成極大不利影響，而這對于創業板的可持續發展也構成較大隱患。
（四）原始股急于套現不利于二級市場的穩定
截至２０１１年５月２２日，創業板原始股東可以解禁的股票市值已達６５５億元。與國有企業的一股獨大不會發生拋售現象不同的是，創業板的一股獨大使得大股東們不顧投資者的利益而進行拋售套現的案例比比皆是。以華誼兄弟公司為例，
就２０１１年５月６日一天，公司股東馬云、虞鋒、江南春、高民和王育蓮通過大宗交易的方式以每股１６元的價格拋售華誼兄弟共計４．６％的股份２７８０萬股，套現近４．５億元。股東們不斷的套現獲利，使得其占有華誼兄弟的份額也不斷下降，王育蓮個人占有公司股份的數量下降了５３％，高民則下降了８０％，幾乎拋售干凈。然而，這僅僅是華誼兄弟原始股套現的一部分，因為馬云、虞鋒在上市公司任職，因此需要詳細披露，而那些沒有在上市公司任職的小股東套現則不需要明確公告。隨著原始股的不斷解禁和套現，這無疑加劇了創業板市場的波動，給資本市場帶來沉重的負擔，二級市場中的投資者成了唯一的弱勢群體，而那群拿著原始股的券商、直投和股東們，無論二級市場價格如何變幻，他們始終是創業板市場中的最大受益者。再過段時間至２０１２年１０月，大股東解禁期滿，創業板市場將會面臨前所未有的套現壓力，這也會對創業板的平穩發展留下隱患。
（五）高管紛紛辭職是企業家精神缺失的表現
創業板的推出，就是希望創業者可以借助資本市場的火，點燃創業者的激情。創業者的創新與企業家精神不僅僅是上市公司發展的關鍵，也是推動中國經濟發展方式轉型和市場經濟建設的原動力。
“三高”超募使得創業者們面臨巨大的財富誘惑，未創先富讓創業者迷失和泯滅了創業激情。２０１０年１月１８日，同花順公司董秘方超和監事易曉梅在公司上市還不足１個月就辭職。２０１０年９月１０日，朗科科技創始人鄧國順宣布辭職，成為創業板上市公司中首位上市不足１年就離職的總經理。
創新與企業家精神的缺失，高管自創業板公司上市開始就想方設法盡早實現個人收益最大化，為此不惜紛紛辭職以規避相關法律約束來加快套現進程。創業板逐漸演變成為“套現板”，高管的紛紛辭職使得創業板的前景更不被看好。創業板的本質應該是創新板，創業板為創業者提供了發揮其創新思維的機會和空間，而今未見企業進行創新卻見創業者紛紛離職。做大做強資本市場、構建多層次資本市場不僅是為了社會資源利用效率的提高，同時也是為了企業家們能夠展示自身的才華，發揮其創造性。
創業者創新和企業家精神的缺失，對資本市場的傷害是長遠的，對于中國經濟發展方式的轉型也是不利的。
創業板上述問題的產生并不是偶然的，對于創業板的現狀，顯然需要我們從制度上尋找根源。
（一）發行審核制度是創業板諸多問題的根源
從制度分析，現在創業板的發行審核制度叫核準制，它與審批制相比多了一個發審委，卻少了一個審批制下的責任人，除此之外，人們看不到它和審批制的差別。創業板之所以出現“三高”超募現象，用監管部門主流意見來說，即使發審委的全體人員連軸轉也“批”不出來。而在批不出來的情況下，創業板還要追求個股市場化發行詢價制度，結果是發行上市企業的數量和規模上不去，卻只搞了個股發行的市場化詢價。創業板單只股票盤子小，發行企業數量規模上不去，導致詢價詢到了天花板上。由于創業板發行上市公司的“三高”可圈更多的錢實現體制性造富，這使得大量的中小企業上市首選是創業板而不是中小板。這又直接導致了理應門檻較低的創業板比中小板的門檻還要高。加上監管部門也認為投資者用這么多的錢來堆積一只創業板公司上市，一定要嚴格把關，保護投資人的利益。越審越嚴的結果，創業板上市企業在數量和規模上都上不去，而需要資金的創業企業排著長隊卻不一定能夠等來上市機會，二級市場的投資人則面對數量極少的上市企業。需求嚴重大于供給致使創業板市場泡沫嚴重。
從理論上分析，不把規模放開，只搞個股的市場化詢價，還建立在兩個錯誤的認識基礎上：其一，與其讓利于二級市場投資者，不如讓給上市公司發展。其二，市場化詢價不怕價格詢到天花板，早晚它會回到地板。這兩種認識是造成今天創業板“三高”現象和中國股市一、二級市場失衡的根源所在。就第一種觀點來說，在股市上真正承擔風險的是二級市場的投資者。目前二級市場風險大、收益低，是制約我國資本市場發展的瓶頸點。如果二級市場形不成投資者的賺錢效應，一級市場的融資就難以為繼。而就第二種觀點來說，發行體制任由ＩＰＯ價格從天花板到地板，大起大落，不打破核準制的數量“瓶頸”，在不放開規模的基礎上，只搞個股的市場化詢價，絕不是真正的市場化，只是偽市場化。
究竟該如何看待創業板發行體制追求的從天花板到地板的市場化詢價制度？又該如何看待創業板這種只把ＩＰＯ詢價放開，而不把創業板上市企業的規模放開的發行體制？
中國證券市場發展和規范需要兩只手，一只是為主的無形之手，另一只是為輔的有形之手，二者缺一不可。如果任憑發行價格從天花板到地板，大起大落，在這一過程中，獲得上市機會的一部分人利用現有發行體制創富，而二級市場的投資者卻得不到健康股市給予的應有回報，那么，“監管”這只有形之手還有何用呢？要正確理解中國證券市場中兩只手的作用。從天花板到地板、大起大落的市場不是健康的市場，導致這種市場的發行制度更不是好的制度。
（二）“保薦＋直投”模式放大創業板風險
創業板ＩＰＯ融資上市公司的“三高”現象與承銷商等中介機構的利益推動也是密不可分的。保薦承銷商在固定收費比例基礎上增加浮動收費比例，上市公司募集的資金越多，承銷商可收取的承銷費用也就越高。為了追求高額的承銷收入，部分保薦人對于上市公司出具的投資價值研究報告并沒有遵循獨立、審慎、客觀的原則，存在對上市公司業績和成長性過度包裝和修飾的現象。截至２０１１年５月２２日，創業板保薦承銷費用占總募集資金的５．４％。承銷商發行一個創業板企業一般可以收到１０００萬左右的傭金，如果超募一個億則可多得５００萬甚至更多的超募傭金，以兩百家創業板上市公司平均超募５．１億計算，承銷商可多得高達２５５０萬的傭金。
在目前創業板發行核準制度下，創業板公司迫切渴求拿到上市資格，引進具有保薦資格的保薦機構直投，對于創業公司順利實現上市具有顯著的促進作用。而券商也往往通過直投方式參與自己發行承銷的創業板企業，其利益則完全和創業板ＩＰＯ公司“三高”綁到了一起，“三高”現象越離譜，承銷商的綜合利益就越大。根據筆者調研顯示，券商一般都以５—８倍甚至更低的市盈率進行直投，而創業板２１８家企業發行市盈率達６８倍，因此其在短時間內產生至少１０倍以上的暴利。
因此，“保薦＋直投”模式下的券商對于創業板目前存在的問題并不能起到金融中介應有的督導作用，因其自身面臨的巨大利益誘惑而很難做到“勤勉盡責、誠實守信”，這無疑放大了創業板的風險。
（三）退市機制不能有效解決創業板當前問題
面對創業板目前的困境，不少觀點認為完善創業板的退市機制可以發揮市場優勝劣汰的功能，激勵上市公司努力創業，也可以警示投資者市場存在的風險，對于“三高”問題具有一定的抑制作用。截至２０１１年５月２２日數據，創業板２１２家上市公司平均每家超募５．１億元，按照８％的基金年收益率，超募資金收益高達４０８０萬元，超募資金為企業增加每股收益０．４１元。可見只要發行審核制度不變，創業板公司依靠上市超額募集的資金進行保守的資本運作，在短期內也不可能使企業出現巨大的虧損。因此想依靠建立快速的退市機制來完善創業板制度，在目前階段只能是一種“美好的愿望”，退市制度對于創業板上市企業來說毫無業績壓力，退市淪為一句空話。
（四）一股獨大的家族式企業是創業板長遠憂慮所在
首先，在創業板上市公司中，夫妻、父子、兄弟一類的家族公司十分普遍，而私人企業的“一股獨大”是創業板創富的主要原因。截至２０１１年５月２２日，我們對２１８家創業板企業股權結構的統計顯示，第一大股東是國有性質的只有１２家，另２０６家都是私人或私人家族為實際控制人，發行上市前第一大股東平均持股比例高達５３％，其中持股比例超過７０％的有５１家，５０％—７０％的有６６家，３０％—５０％的有６３家。其中雷曼光電公司李躍宗家族，發行前持股９９％，發行后持股７４％。創業板企業一股獨大使得ＩＰＯ高溢價獲得的財富事實上被控股家族剝奪，而這種通過簡單的社會財富再分配的造富現象，所引起的對創業板公平和效率的反思，是值得我們關注的。
其次，創業板上市公司私人和家族企業的“一股獨大”，對創業板上市公司建立合理制衡的治理結構也是不利的。私人或家族上市公司大股東“一股獨大”，董事會中執行董事由其控制，非獨立董事由其聘請，公司治理無法建立有效的制衡機制。因創業板公司治理結構的不完善，我們對其自身穩定的健康發展產生擔憂，對公司未來能否堅守創業、發展主營業務的持續性產生質疑。
最后，在目前中國股市全流通的背景下，一旦其非流通股解禁，“一股獨大”的私人和家族股東完全可以利用其控制的董事會和現行法律與會計制度無法剛性約束的財務及并購信息披露，實現內部信息控制的高拋低吸式的資本運作。相關監管部門對此應引起高度重視。
（一）放開發行規模
首先，在辦創業板的指導思想上要摒棄“辦貴族學校，靠創富激發創業激情”的錯誤認識，真正樹立為符合條件的廣大中小企業融資的指導思想，努力為更多的平民中小企業創造公平的ＩＰＯ融資上市機會，點燃其創業的激情。
其次，要尊重創業板低門檻制度，推行在創業板上市企業規模市場化前提下的個股市場化詢價發行制度，通過提高供給量，擴大創業板上市企業規模來調節發行價格，讓發行上市不再成為稀缺資源，通過調整發行節奏和規模來使市場化的詢價范圍達到合理，從而抑制“三高”和超募問題。目前我國中小企業上市資源豐富，完全具備在上市企業數量規模市場化的基礎上搞價格市場化的詢價制度。可考慮每一次打包發行的企業合理規模數量區間在１０—５０家之間尋找，目的是將創業板的發行市盈率逐步調整到３０倍，超募比抑制在１０％左右。
（二）監審分離
目前，在中國創業板發行體制中，是由證監會組織的發審委審批申請上市公司的ＩＰＯ融資上市。這樣做的問題：第一，中國目前的現狀是上市企業資源眾多，而監管部門由于人手有限，發審委即使每天２４小時加班也批不過來，監管部門工作辛苦；第二，核準制再嚴格也無法對上市公司的風險負責，對市場投資人負責。
基于此，可借鑒國際通行做法，把審核權限下放到交易所，交易所責、權、利一致，一級和二級市場發展平衡統籌，監管部門則相對超脫，騰出精力，抓大放小，主要從政策制定及監管層面進行宏觀調控。
（三）加強承銷商和保薦代表人責任
承銷商和保薦代表人應責權利一致。如果創業板上市公司出現問題，應該加大對承銷商和保薦代表人的處罰力度，保薦代表人既然每年得到數百萬元的收入，券商也收取巨額承銷費，在獲得如此巨大收益的同時就應該承擔相匹配的責任。因此，監管部門應該緊緊抓住保薦人和承銷商這一環節，相關上市企業如果出現問題或者出現造假等現象，就應該對不負責任的承銷商和保薦人課以巨額罰款、吊銷執業資格，甚至將保薦人永遠罰出場，苛以刑事制裁，真正做到責權利統一。
（四）完善創業板公司股東治理結構
凡申請創業板公開募集并上市的公司，發行前其第一大股東及其家族關聯股東的合并持股比例應控制在５０％以下，其意義有二：第一，在當前的核準體制下，減少在公開募集股票中的社會財富配置不合理和不公平；第二，通過股權適度分散，改變私人及其家族“一股獨大”和“一股獨霸”的治理結構，在創業板上市公司中盡快形成在相互制衡的公司治理機制基礎上的現代公司制度。發行后第一大股東比例應該降到３０％，目的是完善董事會治理結構，一方面對公司發展有好處，公眾公司應該有公眾的聲音，而不僅是家族說話。
同時，不斷完善大股東信息披露制度，完善“一股獨大”上市公司的治理結構。比如，可以借鑒海外發達資本市場的普遍模式，完善信息披露制度，對大股東的股票買賣在信息披露上加以規范，任何第一大股東要減持或增持其所在上市公司的股份，必須提前進行披露。
（五）加強新股市文化建設
首先，股民不應被視為投機分子，他們是新中國最重要的投資人，他們的利益應該得到保護，不管是從賺錢效應、財富效應還是政策制定上，應該以二級市場的股民、投資人為主。
其次，由于創業板企業的高成長性和高風險性，對于二級市場的投資人而言，加強股民投資指導已顯得尤其重要。在正確投資觀的指引下，必須普及股市運作的科學專業知識和法律意識，提高投資者的專業素質，形成科學的投資理念。具體包括：做理智的投資人，正確認識資本市場的風險及防范策略；學會對上市公司質量判斷的基本知識，特別是創業板公司成長性辨別；科學選股，不盲目跟風，實現價值與價格一致。
綜上所述，我們對創業板進行制度性反思的目的只有一個，就是希望中國的創業板一路走好，中國資本市場一路走好。
（作者劉紀鵬系中國政法大學資本研究中心主任，王偉系中國政法大學碩士研究生）