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從商業銀行的資產組合來看，如果準備金率上升，銀行可能首先選擇的是降低超儲率，之后可能會減少債券投資，最后才可能減少信貸。這意味著準備金政策對信貸的影響比較間接。從全國大型銀行（五大行加國開行和郵儲銀行）2010年資產結構變動情況來看，隨著繳存準備金占存款的比重由14％上升到17％左右，貸款占比也在震蕩上行，從62％最高上升到11月的65％，債券投資占比則由31％下降到年底的29％。從整個金融系統來看，盡管準備金率持續上升，但信貸增長依然較快，這意味著準備金政策效果并不非常明顯。
筆者認為，如果繼續上調準備金率的話，很有可能在達到約束信貸之前，債市已經受到了非常嚴重的沖擊。當前我國債市規模超過了20萬億元，其中銀行持有70％左右，債券不僅已成為重要的直接融資渠道，也是銀行重要的資產組成。因此，貨幣政策操作不應忽視債市的存在，在調控流動性時應疏導流動性流向，維持金融市場的相對平穩。
此外，我們認為加息空間應該不大，主要有以下原因：一是在內外利差較大的情況下，中國不宜單方面大幅提高利率。由于美國等大國利率處于超低水平，而且最早加息時點也在下半年之后，因此，限制了我國利率上升空間。二是從趨勢來看，由于利率市場化步伐加快，尤其是貸款利率上浮比重的上升，實際融資成本上升幅度明顯超過了名義利率變動。三是要充分考慮居民的承受能力。當前居民的存款呈現了明顯的活期化特征。這意味著當前活期存款上升幅度較小而貸款尤其是中長期貸款利率上升幅度較快的情況下，居民部門的負擔在上升。綜合考慮上述因素，我們認為未來加息空間較為有限，可能在1-2次。
除了準備金政策和利率政策之外，還有哪些政策工具可以選用呢？
由于當前制約銀行信貸的主要因素是資本充足率，而要提高資本充足率，不外乎分子策略（通過股票發行和次級債等發行，補充資本）和分母策略（以降低信貸增速等方式降低風險資產規模）。由于盈利沖動，銀行普遍選擇了分子策略，即通過大規模股票和債券融資的方式，提高資本充足率，進而提高了信貸投放能力。當信貸投放受到制約時，銀行就會再度進行融資。這種“面多了加水、水多了加面”的做法，使銀行盈利能力不斷攀升，也導致了信貸調控難度加大。
因此，從調控角度來看，應該建立資本市場的約束機制，甚至在宏觀調控的關鍵時期應該在審批銀行融資時采取從嚴原則，通過限制銀行股權等外部融資，限制銀行的信貸沖動。
同時，考慮到債市快速發展，銀行是債市重要投資主體的情況，嚴厲的準備金政策不但無法有效制約信貸增長，而且由于當前存款準備金率處于歷史高位，對金融系統流動性的邊際效應影響較大，可能對債市構成嚴重的沖擊，因此建議慎用，而差別存款準備金政策具有較強的針對性，可以作為未來主要的政策選擇。
因此，要調控信貸增長，較為有效的方式應該是通過約束銀行資本融資、差別存款準備金率以及窗口指導等方式，嚴厲限制銀行的信貸擴張沖動。
緊縮性貨幣政策要兼顧抑制通脹和保持金融穩定。我們建議，貨幣當局在調控宏觀流動性例如M2和信貸的同時，應該保持貨幣市場和債市流動性的相對平穩，避免短期利率持續、大幅波動，在宏觀調控中，應該采取多種手段疏導流動性流向，在達到宏觀調控目標的同時，實現維持金融市場相對穩定的目標。
調控流動性要有前瞻性，即一方面需要關注當前的流動性情況，另一方面要密切跟蹤未來流動性的變動。我們未來還面臨一個重大的變化就是巴塞爾協議Ⅲ的逐步落實。有研究表明，在過渡期內，發達國家部分大銀行面臨很大的資本補充壓力，如果資本市場無法容納龐大規模的融資，一些銀行將被迫調整資產結構，降低信貸擴張速度甚至壓縮信貸規模，也可能對全球經濟復蘇的進程產生一定程度的負面影響。這意味著未來流動性創造的步伐可能會放緩，資本流向也可能會出現逆轉，如果這個過程是以突變的方式實現的話，可能由此會導致新的金融和經濟問題。因此，我們在調控流動性時，應密切關注外圍的變化。同時，留有余地，不應緊縮過度。
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