要維系人民幣幣值穩(wěn)定的目標，就不能再要求央行天天動用基礎(chǔ)貨幣不斷大手購匯。穩(wěn)定匯率是不是一項政府的政策目標？當然是。既然是一項政策目標，那要不要備下足額的財政資源給予實施的保障？說起來應(yīng)該要。可是這些年的實際情況，是我們這個世界頭號出口大國穩(wěn)定匯率從來不需要用財政資源。用什么呢？來來回回就是央行的基礎(chǔ)貨幣。
基礎(chǔ)貨幣是央行的負債。這就帶出一個有趣的問題：央行的負債從財政上看是什么性質(zhì)？從道理上講，央行是國家機關(guān)，因此央行負債當然也就是國家負債。
央行負債明明是國家負債，卻不納入國家的公共債務(wù)監(jiān)督管理，究竟有什么道理嗎？我的猜測，這多半與央行舉債和償債的獨特性有關(guān)。一般的公共債務(wù)，舉債的財務(wù)基礎(chǔ)是政府的未來收入，包括未來的政府稅收、國有資產(chǎn)權(quán)益和其他收益，償債就是把原本歸政府的收入用來還債。這里的風(fēng)險，一是債權(quán)人高估政府的未來收入，以為債權(quán)安全但實際上政府可能面臨償債危機。但是更大的風(fēng)險，則是屆時政府可能把償債壓力轉(zhuǎn)嫁到納稅人頭上，反正政府只此一家、別無分店，不能隨便關(guān)門破產(chǎn)就是了。因此，在國家債務(wù)方面屢屢吃了虧的債權(quán)人和納稅人，一般要對國家債務(wù)實施雙重監(jiān)督。
央行有所不同。基礎(chǔ)貨幣固然是央行的一種負債，但其償還的方式卻并不一定真要減少央行自己的未來收入。由于央行可以征收一種極其特別的“稅”——通貨膨脹稅——所以央行可以通過直接減少所有持幣人——即央行最終債權(quán)人——的未來收入來“償債”。這使得央行的負債雖然也記在其資產(chǎn)負債表上，但央行的門口卻從來沒有真實的債權(quán)人要求償債。每位持幣人——不論他或她是否與央行締結(jié)過債務(wù)合約——都在給央行繳稅，只要物價水平因為多發(fā)貨幣而上漲。這部分稅收極其隱蔽，根本無需公開討論，也無需派人征收，因為每位持幣人在花錢的一剎那，同時就成為非常盡職的稽稅員。
通脹稅似乎看不見，基于通脹稅的負債似乎不用償還，所以央行的負債就似乎不算公共債務(wù)。這導(dǎo)致了一個結(jié)果，那就是“方便地”以央行負債來充當政策目標的財務(wù)工具。
方便也有代價。這里的一個教訓(xùn)是，看似無成本或低成本的工具，用到最后才發(fā)現(xiàn)奇貴無比！經(jīng)濟學(xué)道理很簡單，代價低者需求量必定大。譬如很多經(jīng)濟學(xué)家喜歡說溫和的通脹稅無傷大雅，聽起來似無大錯，可是以通脹稅來充當實現(xiàn)政策目標的財務(wù)工具，“便宜的”債務(wù)舉過了頭，日積月累、年復(fù)一年，累積的通脹壓力就大了。出來混，最后還不是要還的。
（本文摘編自6月13日《經(jīng)濟觀察報》，原題為“用什么把基礎(chǔ)貨幣換下來”）