2011年1月末，中國央行的總資產(chǎn)高達26.9萬億元（合美元4.09萬億），遠(yuǎn)大于美聯(lián)儲2.45萬億美元總資產(chǎn)的規(guī)模，成為世界第一大央行。10年來，中國央行總資產(chǎn)規(guī)模擴張了7.3倍，其中國外資產(chǎn)規(guī)模更是擴張了14.8倍。然而，中國央行成為“世界老大”后，也給我們帶來了更多是憂慮。面對外儲貶值風(fēng)險，我們必須找出真正的病因，對癥下藥，采取多種方式合理有效的管理外匯儲備。
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一、世界第一央行資產(chǎn)負(fù)債表剖析 |
中國央行的4.09萬億美元總資產(chǎn)，比美聯(lián)儲同期的2.45萬億美元總資產(chǎn)多出1.64萬億，這樣巨大的數(shù)字落差反映出我國央行系統(tǒng)擁有巨額的金融資產(chǎn)。
但深入探究，卻是一種“虛胖”。因為負(fù)債表左側(cè)的資產(chǎn)方，外匯資產(chǎn)為21.1萬億元，占比近78%；這筆高額的外匯占款迫使央行增發(fā)基礎(chǔ)貨幣，從而在右側(cè)的負(fù)債方形成高額的央行儲備貨幣投放，超印的儲備貨幣最終進入市場，制造了流動性泡沫。央行虛胖后，資產(chǎn)方產(chǎn)生的“綠票子”引發(fā)的貶值風(fēng)險和負(fù)債方超印的“紅票子”引發(fā)的通脹威脅，共同構(gòu)成我國當(dāng)前經(jīng)濟發(fā)展中必須直面的兩道難題。
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二、央行虛胖，引發(fā)外儲貶值和通脹風(fēng)險 |
（一）外匯儲備過高，加劇貶值風(fēng)險
根據(jù)最新數(shù)據(jù)，我國央行外匯儲備已達3.04萬億美元，隨著外儲規(guī)模的不斷增長，將進一步加劇其貶值風(fēng)險。我國持有外匯儲備的主要方式是購買美國及其他發(fā)達國家的債券，其中65%左右都是以美國國家和機構(gòu)債券為主的美元資產(chǎn)，這一方面讓人均GDP排名第95位的中國，變相向排名第9位的美國提供長期低息貸款；另一方面，在美元不斷貶值的背景下，購買大量美元資產(chǎn)蘊藏著巨大的貶值風(fēng)險。
自去年8月匯改重啟以來，人民幣匯率從1美元對人民幣報6.82，到目前的6.50，升值超4.0%，由此導(dǎo)致的損失逾1200億美元。
目前，巨額外匯儲備的形成原因主要是貿(mào)易盈余、FDI和熱錢流入，這是依靠低端制造業(yè)“中國制造”低廉的勞動力，在產(chǎn)業(yè)鏈低端給別人打工，對能源資源的高消耗以及環(huán)境污染的高昂代價換來的“血汗錢”，是隨時都會進一步貶值的“綠票子”。在我國當(dāng)前的外匯管理體制下，這些“血汗錢”通過FDI流入和貿(mào)易順差等方式一進來，央行就要被動地跟著美聯(lián)儲開動印刷機，同時還得被動升值，替別人的經(jīng)濟危機買單。并且，我們的巨額外匯儲備和國內(nèi)貨幣政策隨時受到美國貨幣當(dāng)局政策的影響。
（二）流動性泛濫，引發(fā)通脹壓力和資產(chǎn)泡沫
央行為了對沖外匯儲備的增加而大量印刷“紅票子”，將超印的貨幣注入市場，最終導(dǎo)致市場流動性泛濫。流動性泛濫對經(jīng)濟的直接影響體現(xiàn)在兩個方面，到消費領(lǐng)域表現(xiàn)為通貨膨脹，到房地產(chǎn)等投資領(lǐng)域則表現(xiàn)為資產(chǎn)泡沫，形成對中國經(jīng)濟發(fā)展的另一道難題。
在商品價格領(lǐng)域，2010年以來CPI持續(xù)上漲，今年2月CPI同比上漲4.9％，通貨膨脹形勢嚴(yán)峻。除我們熟知的大蒜和綠豆等食品價格快速上漲外，人們?yōu)榱艘?guī)避通脹風(fēng)險，拓寬投資渠道，使很多消費品和收藏品成為了投資品，進一步加劇了商品價格領(lǐng)域上漲的態(tài)勢。以貴州茅臺酒為例，在2010年7月到12月間，一瓶53度飛天茅臺的終端價格從868元漲到了1280元，短短數(shù)月上漲47%，購買茅臺酒儼然成為了人們投資理財?shù)囊环N方式，從另一個側(cè)面反映了目前的通脹形勢。
在以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價格領(lǐng)域，盡管政府不斷出臺調(diào)控政策，但據(jù)報道，北京2010年新建商品住宅均價已達到20328元/平方米，大漲42%，上海、廣州等其他一線城市的房價漲幅也超過了20%，資產(chǎn)泡沫形勢加劇。房價雖然沒有直接納入CPI的統(tǒng)計范圍，但是房地產(chǎn)價格上漲所引起的資產(chǎn)價格泡沫卻是我們當(dāng)前不能回避的經(jīng)濟難題。
此外，量化寬松后的輸入型通脹也越演越烈。美國先后采取兩次量化寬松（QE）政策，合計近9000億美元注入市場以提振經(jīng)濟，日本則為應(yīng)對特大地震而向金融市場注資1830億美元，這些超量引發(fā)的貨幣必然在全球各地尋找投資機會，以各種形式進入投資前景更好的新興市場國家，從而進一步催生資產(chǎn)泡沫，推高物價水平。
具體而言，我國的通脹可分為輸入型通脹和結(jié)構(gòu)型通脹，前者由美國的量化寬松貨幣政策引發(fā)，后者則是受我國到達“劉易斯拐點”之后勞動力成本上升等因素影響，相比之下輸入型通脹是主要矛盾。因此，我們認(rèn)為中國目前通貨膨脹的實質(zhì)是貨幣現(xiàn)象，不是商品現(xiàn)象，其根源在于貨幣投放量過大。
（一）央行“瘦身”，化解外儲貶值風(fēng)險
我們目前面臨的首要問題是調(diào)整外匯政策，“回收紅票子，花掉綠票子”
實現(xiàn)央行的“瘦身減肥”。
1.采用“寬出嚴(yán)進”的政策，藏匯于民。應(yīng)該考慮放寬私人企業(yè)和居民出國消費、旅游、留學(xué)、投資的用匯限制，鼓勵對外進行投資、消費，在進入的一端控制好熱錢的流入。目前每人每年的換匯額度僅5萬美元，有超額需求的公民不得不通過地下錢莊等方式進行兌換。鼓勵公民和私人企業(yè)到央行用“紅票子”兌換“綠票子”，讓民間帶出去，實現(xiàn)央行的“瘦身減肥”，堵住這個外匯儲備大幅增長的根源，最終起到穩(wěn)定貨幣調(diào)整結(jié)構(gòu)的作用。
2.拓寬外匯儲備的使用渠道，做到“化匯為產(chǎn)”。鼓勵我們的企業(yè)利用外匯買回國內(nèi)建設(shè)需要的煤炭、石油、黃金、飛機和農(nóng)產(chǎn)品等戰(zhàn)略資源，將外匯政策和產(chǎn)業(yè)政策有機結(jié)合。
考慮設(shè)立國家級高科技私募股權(quán)投資基金，以參股或貸款的方式資助相關(guān)國內(nèi)企業(yè)進行境外收購，改變目前的中國投資公司模式；從突破中國經(jīng)濟發(fā)展的資源瓶頸的角度，建議重點收購境外礦產(chǎn)資源，比如中國鋁業(yè)戰(zhàn)略性收購力拓集團的股權(quán)，華能集團全額收購新加坡大士電力公司的股份，都是非常成功的案例。
（二）“三率”治通脹，推行積極股市政策
目前，貨幣市場的“煩惱”是流動性過剩，“水”太多；資本市場的“煩惱”是錢少，但是“面”太多。面對兩大煩惱，關(guān)鍵是理順當(dāng)前體制，提出積極的股市政策，有效打通貨幣市場和資本市場的連接渠道。
要從“兩率”治通脹轉(zhuǎn)變?yōu)橐詤R率為主、“三率”治通脹。除傳統(tǒng)的利率和準(zhǔn)備金率外，應(yīng)更突出匯率的作用，通過主動的有我們自己步調(diào)的、而非被動的升值模式，先發(fā)制人，化解國內(nèi)的通脹困局和國外合圍（參見《證券日報》2011年4月27日B3版《治理通脹應(yīng)“三率”齊發(fā)》）。
為此，應(yīng)將積極股市政策納入宏觀戰(zhàn)略。將目前緊縮的貨幣政策和積極的股市政策協(xié)調(diào)起來，做到一致性、互補性、相通性。要大力發(fā)展直接融資，吸收過剩流動性。要充分啟動私人投資、外商直接投資、私募股權(quán)投資（PE）、風(fēng)險投資（VC），并利用《投資基金法》等相關(guān)立法予以規(guī)范。
（劉紀(jì)鵬系中國政法大學(xué)教授，
曾斌系中國政法大學(xué)博士）