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為了探討新股發行中存在的問題，完善新股發行制度，4月上旬，有關方面召開了“新股估值定價研討會”。與會代表就新股定價機制、“三高”問題以及保薦人的責任等展開了深入討論。與會人員普遍認同的“新股定價過高主要緣于詢價機構的專業水準與自我保護意識不強”的觀點值得商榷。定價機制及其利益關系事關新股改革大計，對此有必要琢磨一番。
新股發行的“三高”，即高發行價、高市盈率與高超募資金。從市場表現來看，近年來，中小板的發行價普遍在20元以上，發行市盈率平均在40倍以上；而創業板的發行價與發行市盈率更高一籌，平均分別在30元、60倍以上；而無論中小板，還是創業板，都存在比較嚴重的超募現象。雖然IPO出現高定價、超募等有點出乎意料，似乎有違市場化改革的初衷，但嚴格來講，這些與當事人的意愿是一致的，與市場化趨勢也不矛盾。所以，我們極易在市場化的旗號下欣然接受這些東西。不過，同樣的高價，有些可能是市場需求的反應，有些可能與獨特的價格形成機制相關。因此，僅從價格入手，并不能明了事情的真相。而一味壓抑價格，可能扭曲市場，約束了市場本身的效率。因此，對我們而言，在新股定價問題上，就價論價沒有太大意義。
人們普遍認為，無論是中小板，還是創業板，IPO定價確實高得離奇。但是，將這種高定價歸咎于參與詢價機構的專業水準不夠、自我保護意識不強，不僅過于表面，也與事實不符，更對問題的解決毫無裨益。一方面，參與詢價的機構幾乎囊括了國內最精悍、最專業的團隊，如果說他們的專業水準不夠，那么國內幾乎找不到更專業的隊伍；另一方面，說他們自我保護意識不強，等同于說他們不明白自己是干什么的，或者說他們索性是來奉獻的，這不僅低估了他們的理性，也否定了他們為人的直覺。因此，雖然新股高估值、高超募有問題，但根源絕不是專業水準與自我保護意識問題。可以說，“三高”問題是結果、表象，我們要探究的是隱藏在其背后的東西。
“三高”問題是一系列因素作用的結果，其中既有市場的原因，也有非市場的因素。但是，作為一種長時間、普遍存在的景象，用市場需求旺盛、投資渠道少來解釋似乎也沒有說服力。這等于說投資者嗜好“刀口舔血”。事實上，經過20多年的發展，如今證券市場規模之大、選擇之多，投資者沒有必要對高估值股票念念不忘，心存感激。但是，如果這樣的高估值是內生性的，是市場本身的存在方式，是你繞不過去的坎，那又是另一回事。而我們要探究的正是這“另一回事”。
新股IPO涉及管理層、發行公司、中介機構與投資者。對發行公司而言，估值越高，股價越高，募集的資金就越多，而且多多益善。不過，這樣的“高”一定是有約束力的。而中介機構最核心的是承銷商。新股發行定價主要取決于承銷商與參與詢價的機構投資者。對承銷商來說，“三高”是能力與影響力的表現，今日之“作為”有利于日后招攬更多的生意。而超募能收取更高比例的承銷費的政策刺激承銷商盡量做高價格。而參與詢價的機構本來應該理性，客觀，不能瞎抬價。因為定價不恰當，不僅傷及金錢，也損失名譽。但現有機制導致報價與責任分屬兩碼事。他們不會因為高報價而必須承擔相應的責任與風險。可以說，“三高”是既有體制的結果，是承銷商、詢價機構利用現有制度而創造出來的杰作。這與他們自己的利益息息相關，絕不是因為他們不專業、保護意識不強。
至于二級市場的投資者，他們本來是這個市場的衣食父母，是上述幾方都得罪不得的，但特殊的制度安排令發行方、中介機構不必顧慮長遠。因此，他們不僅可以不回報投資者，而且大膽地騙取他們的財富。由于信息不對稱，要在不長的時間內忽悠二級市場投資者并不難。于是，我們看到的便是這樣的情景：二級市場投資者面對的是承銷商組織安排的鋪天蓋地的研究報告、估值報告以及高成長性預期報告。這些報告看起來全面、客觀、邏輯、理性，但最大的特點是虛幻。不明就里的投資者熱情地張開雙手擁抱新股。不過，好景不會太長。虛假的東西是難以經歷時間的考驗的。頻密披露的季報、半年報很快就會剝去新股的神秘面紗。近來新股頻頻破發給我們敲響了警鐘。如果我們執迷不悟，唯一的結局就是投資者離場——不陪你玩了。
新股發行高定價，有利于增進當事人的利益。但這種利益僅僅是眼下的、短期的，并且也是以其他人的利益為代價的。這具體表現在兩個方面：其一，一定時間內，社會可支配的資金是一定的，一部分人占用的資金過量，無形中擠占了其他人可用的資金。事實表明，許多企業超募資金并沒有派上用場，而是躺在銀行睡大覺。其二，高估值需要長時間消化，讓二級市場背上沉重的包袱。二級市場投資者接手高估值股票以后，股價以橫盤、震蕩或長期陰跌的形式完成自己的上市之旅，原本期望的回報難以兌現。這會嚴重打擊市場的信心，加劇市場波動，令長期投資無立錐之地。
眼下，權重股、大市值股票估值非常低，平均市盈率在20倍以下，銀行股的市盈率大多在10倍水平，相比全市場平均市盈率低50%，更不到中小板、創業板平均市盈率的1/3。但這樣的股票乏人問津。中小板、創業板的高估值表面上與高成長預期有關，但事實一再證明，幾乎所有的高估值股票最終都是通過二級市場消化的，能通過連續的高成長化解高估值的公司可謂鳳毛麟角。所以說，特殊的制度安排打造了獨特的利益鏈條，建構了市場的基本利益關系，鑄就了獨特的證券市場。這不僅反映在新股發行上，也映照在整個A股市場上。
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