要有效控制流動(dòng)性過剩，增強(qiáng)貨幣政策自主性，現(xiàn)在看來，已到非得擺脫治理成本日益加大的對(duì)沖操作模式不可了。以解決內(nèi)外失衡為主要著力點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)從“藏匯于國(guó)”向“藏匯于民”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，分散過度集中的儲(chǔ)備資源，多為“藏匯于民”創(chuàng)造條件，同時(shí)完善匯率形成機(jī)制和利率市場(chǎng)化機(jī)制，是邁向真正掌控中國(guó)貨幣主權(quán)的方向。
今年一季度，我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加了1974億美元，總額首次突破3萬(wàn)億美元大關(guān)，達(dá)到了全球9.4萬(wàn)億美元儲(chǔ)備的三分之一，是第二大儲(chǔ)備國(guó)日本的兩倍。而外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)導(dǎo)致外匯占款激增，已大大改變了我國(guó)的貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)。巨額外儲(chǔ)導(dǎo)致的貨幣被動(dòng)超發(fā)，不僅嚴(yán)重削弱貨幣政策的自主性，其越來越大的沖銷成本也讓貨幣當(dāng)局煞費(fèi)苦心。央行行長(zhǎng)周小川直言，外儲(chǔ)已超過了我國(guó)需要的合理水平。因此，必須從根本上改變外匯儲(chǔ)備管理機(jī)制，阻斷外匯儲(chǔ)備通過外匯占款渠道與貨幣供給的連帶關(guān)系，真正掌控中國(guó)貨幣政策的自主性。
基礎(chǔ)貨幣通常被分為兩部分：央行自主性的基礎(chǔ)貨幣投放和因外匯儲(chǔ)備增加引起的基礎(chǔ)貨幣投放。由于中國(guó)資本項(xiàng)目還處于管制狀態(tài)，再加上特殊的“強(qiáng)制結(jié)匯”方式，遂在貿(mào)易持續(xù)順差和外商直接投資不斷增長(zhǎng)的背景下，不得不被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣，形成所謂的“外匯占款”。
在1994年外匯管理體制改革以前，我國(guó)基本上通過國(guó)內(nèi)信貸來投放基礎(chǔ)貨幣，外匯占款僅占很小一部分，約為26.4%。隨著外匯儲(chǔ)備的持續(xù)增長(zhǎng)以及央行實(shí)施“沖銷干預(yù)”政策，我國(guó)外匯占款逐年大幅飆升，從2002年末到2011年一季度，由2.21萬(wàn)億元增加到23.7萬(wàn)億元，增長(zhǎng)率達(dá)10.7倍。外匯占款增量占中央銀行基礎(chǔ)貨幣的增量比例，2005年突破100%，達(dá)到110%。隨后幾年持續(xù)上升，2009年更達(dá)到了134%。再加上隨著近期人民幣升值的預(yù)期不斷加強(qiáng)，熱錢流入、FDI、國(guó)際貿(mào)易順差、外幣存款轉(zhuǎn)為人民幣存款等規(guī)模還將進(jìn)一步擴(kuò)大，控制貨幣供應(yīng)量的難度奇高。
眼下貨幣當(dāng)局正處于多重的“政策兩難”之中：以利率工具為主體，必將面臨“不可能三角”的困境，加息政策必將與升值預(yù)期和短期資本的大規(guī)模流動(dòng)相沖突，使緊縮的貨幣政策失效；以數(shù)量性政策工具為主必將面臨存款實(shí)際利率為負(fù)、民間利率高漲與短期流動(dòng)性出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變異的困境，從而難以克服負(fù)利率帶來的經(jīng)濟(jì)泡沫蔓延、體系外金融高漲的問題，中國(guó)貨幣政策的自主性事實(shí)上已經(jīng)被嚴(yán)重削弱了。
另外，沖銷的成本也相當(dāng)高昂。這些年來，央行透過提高存款準(zhǔn)備金要求、發(fā)行央行債券或兩者兼用，來“沖銷”這些額外的結(jié)余以遏抑貨幣增長(zhǎng)。但外匯占款比例不斷提高，事實(shí)上縮小了央行沖銷操作的空間。我國(guó)大規(guī)模對(duì)沖操作已持續(xù)了八年，截至2010年，對(duì)沖率即（存款準(zhǔn)備金余額+央行票據(jù)余額）/外匯占款余額約為80%，2010全年因外匯占款引致的基礎(chǔ)貨幣投放就超過3萬(wàn)億元。由于央行要對(duì)沖的不單是當(dāng)年的外匯占款，還有歷年累積的外匯占款，因此壓力越來越大，沖銷成本也越來越高昂。
一方面，央行通過發(fā)行央票和提高存款準(zhǔn)備金率等沖銷操作是要付出利息成本的，前者利息成本更大些，而且強(qiáng)制性也差，要看金融機(jī)構(gòu)的認(rèn)購(gòu)熱情，這也是最近由于中國(guó)央行未打開加息空間而導(dǎo)致央票發(fā)行不暢的原因；后者成本低，且具有強(qiáng)制性，這也是中國(guó)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率一路攀升至20.5%高位的原因。
另一方面，如果考慮到整個(gè)銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表，貨幣供應(yīng)量大致等于外匯儲(chǔ)備和銀行信貸之和。外匯儲(chǔ)備大幅上升，為維持貨幣供應(yīng)量保持穩(wěn)定，采取沖銷措施后，將壓縮銀行信貸，這會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生抑制作用，也不利于金融機(jī)構(gòu)發(fā)展。
而更讓貨幣當(dāng)局深感棘手的是，不斷激增的外匯占款直接加大了國(guó)內(nèi)的通脹壓力，這也就是為何國(guó)內(nèi)信貸和貨幣已經(jīng)持續(xù)收緊，但通脹壓力依然上行的重要原因。
這樣看來，未來中國(guó)要有效控制流動(dòng)性過剩，增強(qiáng)貨幣政策自主性，已到非得擺脫治理成本日益加大的對(duì)沖操作模式不可了。至少，以解決內(nèi)外失衡為主要著力點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)從“藏匯于國(guó)”向“藏匯于民”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，分散過度集中的儲(chǔ)備資源，多為“藏匯于民”創(chuàng)造條件，同時(shí)完善匯率形成機(jī)制和利率市場(chǎng)化機(jī)制，才是邁向真正掌控中國(guó)貨幣主權(quán)的方向。
由于外儲(chǔ)過快增長(zhǎng)的制度基礎(chǔ)與人民幣匯率形成機(jī)制息息相關(guān)，因此現(xiàn)在最重要的是加快推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制的改革，可以考慮設(shè)定若干量化指標(biāo)，比如通過確定經(jīng)常項(xiàng)目余額/GDP占比目標(biāo)、外匯占款目標(biāo)來反映內(nèi)外部失衡狀況。
與此同時(shí)，啟動(dòng)新一輪外匯管理體制的全面改革，通過新的制度安排促進(jìn)外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)調(diào)整。首先，劃定官方外匯儲(chǔ)備規(guī)模。按照外匯儲(chǔ)備功能的多樣性，可以將外匯儲(chǔ)備分為基礎(chǔ)性外匯儲(chǔ)備、戰(zhàn)略性外匯儲(chǔ)備以及收益性外匯儲(chǔ)備三個(gè)層次，各個(gè)層次均對(duì)應(yīng)不同目標(biāo)和相應(yīng)的規(guī)模。在制定外匯合理規(guī)模的基礎(chǔ)上，將一部分外匯資產(chǎn)從央行的資產(chǎn)負(fù)債中移出，形成其他的官方外匯資產(chǎn)和非官方外匯資產(chǎn)；其次，繼續(xù)推進(jìn)強(qiáng)制結(jié)售匯制度改革，逐步過渡到比例結(jié)售匯制，并最終形成意愿接售匯制，再次，要建立起真正與國(guó)際接軌的外匯交易市場(chǎng)體制，引入多層次市場(chǎng)交易主體，豐富本、外幣交易幣種，提供規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖工具，增強(qiáng)外匯市場(chǎng)定價(jià)權(quán)。最后，構(gòu)建完整的“走出去”外匯管理促進(jìn)體系：由國(guó)家對(duì)外投資向民間對(duì)外投資轉(zhuǎn)變，應(yīng)該多為“藏匯于民”創(chuàng)造條件，包括對(duì)外直接投資和購(gòu)買國(guó)外股票、債券等金融產(chǎn)品，暢通民間外匯儲(chǔ)備投資的多元化渠道。當(dāng)然，中國(guó)要將作為債權(quán)國(guó)的金融權(quán)力轉(zhuǎn)化為國(guó)家金融話語(yǔ)權(quán)，更全面地參與國(guó)際貨幣體系改革和重建，只有這樣，才能真正增強(qiáng)中國(guó)的貨幣主權(quán)。