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新股發(fā)行改革始于2009年6月，至今快兩年了。期間，雖波波折折，不能說沒有取得成績與進步，但回過頭來看，若說取得了很大的改變，這恐怕是自欺欺人。新股發(fā)行改革意義非同一般，對證券市場的健康發(fā)展具有相當重要的含義。但一個明顯的事實是，我們僅僅把它看成是發(fā)行改革而已。這從源頭上限制了我們的改革思路，僅僅從工具理性和實用主義的角度零敲碎打，如此這樣，自然難以取得實質性進展。
新股發(fā)行涉及到誰有資格上市、承銷商應該承擔怎樣的責任、發(fā)行價如何確定以及規(guī)則被違背后的責任追究等一系列問題。如果把這些環(huán)節(jié)肢解，技術性地就事論事，對不合意的方面、環(huán)節(jié)進行調整、改革，那么，我們不可能跳出A股市場固有的窠臼。
新股發(fā)行是催生證券市場新分子的過程，承擔著承前啟后的歷史重任，不僅與常規(guī)的發(fā)行過程與環(huán)節(jié)有關，更依賴制度機制前端的調整與改革。從這個角度看，我們已經錯失了良機，要扳回來不容易。早在中小板上市之際，我們就迎來了重塑市場的契機。即使創(chuàng)業(yè)板登臺的時候，我們還可以亡羊補牢。但這一切較好的機會都靜悄悄地從我們身邊溜走了。
之所以出現如此令人窘迫的局面，原因很多。但最根本的原因在于我們對市場化的一知半解與斷章取義。在我們的觀念里，市場化就是IPO定價的隨行就市、發(fā)行量的隨意性；就是擴大詢價隊伍、拓寬詢價區(qū)間；就是股價出現破發(fā)現象。而欺詐上市、過度包裝、信息披露不實、內幕交易猖獗等市場頑疾并沒有根本性的改變。就此而言，我們的市場還是一個貓鼠游戲場。如果上市公司、中介機構鼠性不改，老惦記著如何偷雞摸狗占便宜，我們的市場就不可能規(guī)范、成熟，不可能高效發(fā)展。
因此，我們必須回到原點上：市場化。市場化有著嚴格的學術含義，表示從本質上徹底與計劃經濟決裂的意思。因此，市場化的重點在于行為的性質與結果，是某種狀態(tài)的學術性認定。但是，對于轉型經濟而言，市場化的重點是過程。因此，對于原有計劃經濟體制而言，市場化的基本含義就是以市場為導向，即按照市場經濟的要求以市場需求為指引，以競爭為手段，實現資源合理配制，從而達到效率最大化目標。但是，市場化本身的過程與結果之間的關系與我們的設想相差甚巨。以證券市場為例，我們的證券市場發(fā)軔于計劃經濟。圍繞公司上市與證券市場建設，我們習慣性地確立了包括發(fā)行對象、發(fā)行價格、發(fā)行量等一系列計劃指標與額度。如果市場出現困難與問題，在遵循大前提的情況下，針對具體情況進行微調。至今，我們習慣了這種做法，并沿著這樣的路徑前行。我們似乎非常重視市場化的過程，希望在不斷市場化中完善我們所欠缺的。意外的是，我們一開始就走了岔路，結果將市場味很濃的證券市場弄得不倫不類。其后的修補、調整，也是不痛不癢。雖然我們一直在努力，但并沒有縮小我們與市場經濟的距離。
證券市場的市場化內涵豐富，包括IPO定價自由，監(jiān)管部門不能設限。但市場化不僅僅是價格問題。雖然我們在詢價、定價環(huán)節(jié)大做文章，采取包括擴大詢價隊伍、擴大價格波動區(qū)間等做法，但僅此對整體資源配置效率的提高意義不大；市場化包括上市公司的生死命運由市場決定，但是我們的市場既沒有生的自由，也沒有死的權力。市場化包含自由選擇與契約精神，包含以此為基礎的利益平衡機制，但我們的市場還是運行在投機取巧、巧取豪奪的氛圍中。實際上，我們已經走進了市場化的迷霧中而不辨東西。
其實，市場化至少包含三個核心內容，即產權私有化、行政干預弱化以及對違法行為的嚴厲懲處。
產權私有化是市場化的先決條件。對于以計劃經濟為底色的市場而言，即使不可能實現絕對的私有化，也要在產權明晰上做足文章。但是，我們在國有企業(yè)、國有控股企業(yè)改造上市過程中，產權方面遺留的問題太多，權利約束力不強，由此形成了利益松懈、行政色彩過濃的市場基礎。后來的中小板、創(chuàng)業(yè)板雖然產權較為明晰，利益機制約束作用增大，但市場的主導機制還是管治國有企業(yè)的那一套。自然，中小板、創(chuàng)業(yè)板更習慣將錯就錯，省得創(chuàng)新，免得將自己拖上絕路。結果是主板市場的風氣與習性在中小板、創(chuàng)業(yè)板市場蔓延。
在產權明晰而具有巨大約束力的前提下，原有的政企關系必須調整，要遵循“上帝的歸上帝、凱撒的歸凱撒”原則而祛除政府無所不包的行政監(jiān)管。但是，即使到了創(chuàng)業(yè)板時代，我們對上市公司還是放心不下，從頭到腳管到底。雖然審核制變換了名頭，從內容審核流變?yōu)樾问綄彶椋珜嵤┻^程的含義并沒有實質性變化。發(fā)行人還是要迎合各種要求以實現上市的目的。否則，上市之路是走不通的。而我們以原有的計劃經濟為基礎實施的監(jiān)管雖然看起來全面、嚴格，但幾乎不得要領。而且人治傳統(tǒng)下的協(xié)調、活動空間大的特點得以保留，過了監(jiān)管關就等于通行無阻。這既為尋租預設了條件，也將上市公司架空而使其脫離了市場的監(jiān)督。上市公司與投資者脫節(jié)、一級市場與二級市場脫節(jié)、公司上市與后續(xù)發(fā)展脫節(jié)的根源就在于此。內幕交易頑疾難除，根源也在于行政干預太多，而不是管得太少。
市場化并不是自由化，更不是去責任化，而是強調事后的嚴厲懲處。因此，法治是市場化的題中之義。我們在這方面似乎顯得非常仁慈，一幅菩薩心腸，既沒有健全嚴格的法律體系，更缺乏嚴格遵守法律準繩的原則與精神。僅僅“公司可以上市，但不太容易退市”這一陋習就可以置證券市場于死地，從而徹底改變整個市場氛圍。而對弄虛作假處罰不到位，無疑給人以榜樣示范，以致弄虛作假現象禁而不絕。
證券市場已經走過了20年，本來最市場化的市場，幾乎陷在市場化的泥潭里。不是市場化不好，而是我們從一開始就曲解了市場化，將其變成了隨心所欲與半推半就。
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