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時下分析師熱衷于預測中國這輪通脹的拐點，這很大程度等價于預測“寬貨幣”的外部終結條件何時到來。因為從內部去逆轉貨幣環境極其艱難。
這個外部條件來自發達經濟體的通脹率。
一是石油價格的失控；二是新興市場的通脹通過貨幣升值和國際貿易向其傳遞。
美國物價構成三分之二與勞動力成本相關，高失業率雖然抑制著工資的升幅，但還有三分之一的商品取自外部世界。過去兩年中，全球食品價格上漲了40％，石油價格從60～70美元/桶上升到今天120美元/桶。新興市場國家的資產價格卻劇烈飆升，通脹預期急劇惡化（譬如當下的印度）。
英國2月份的物價環比年化率已經達到了4.4％，美國是1.6％，“蝴蝶的翅膀”已經開始煽動。這被觀察家視為美聯儲和發達經濟體被動扣動升息扳機的條件。
但在我看來，發達經濟體真正退出量化寬松的時點可能還有點遠，其政府的債務困境決定了其中央銀行必須（和必然）盡量保持低利率，以便減少政府還本付息的壓力。
所以，如果外部條件不發生逆轉，恐怕未來2到3年內，中國通脹率恐怕有的只是波動，而非真正意義上的拐點。換句話講，通脹已成為一種長期壓力。
因為3月份翹尾因素從2月份的2.5％大幅回升至3.2％，所以CPI達到5％以上的概率很高，4月初似乎又成為了市場預期的加息時間窗口。再展望4到7月份，翹尾因素在2.93％到3.55％之間，所以以上各月份CPI出現接近6％的數字，應是情理之中的事情。而后翹尾才開始逐月回落，到年底CPI有望回落至4％左右的水平。
如果宏觀管理者認為保持經濟中積極的真實利率水平，對于實現資產泡沫的“軟著陸”、抑制長期通脹的壓力不可或缺的話，那么利率有可能從目前水平再升息100bp（四次加息），從而使得一年期存款利率達到4％的水平，這樣年底中國的真實利率有望轉正。但從中長期看，這還遠遠不夠，至少應升息200bp以上，因為中國過去十年平均真實利率水平是1.33％。
過去中央銀行一直主要通過數量管制和微觀管理（窗口指導）來控制信貸增長。它對于約束銀行擴張有立竿見影的功效，但對于資金逃離銀行，它顯得意義全無。以2010年為例，全年新增人民幣貸款7.95萬億元，同比少增1.65萬億元，但是實體經濟通過銀行承兌匯票和委托貸款從金融體系新增融資達3.47萬億元，占社會融資總量的24.2%，同比多增2.33萬億元。對于商業銀行來講，將閑余資金盡量用出去，既回避了規模限制，又增加了2到3個點的中間業務收入，這是很理性的選擇。如此，銀行體系外的信用供給總是在對沖體系內收縮。
中國抑制通脹的關鍵在于改變資金的流向，即希望資金能自主地向銀行回歸，央行用準備金“硬鎖”顯然是被動的。為保證商業銀行正常流動性需求，央行被迫還得向公開市場逆回購放出凍結的貨幣。從去年11月16日央行上調存款準備金率算起，在過去的五個多月時間內，全部金融機構存款增加1.7萬億，這期間央行上調準備金率6次，共計300個bp，凍結銀行流動性2.1萬億，意味著這段時間金融機構增加的存款全部被凍結還不夠，而銀行還要發放貸款1.6萬億，最后央行公開市場操作的結果是凈投放頭寸高達1.1萬億。這等于將收繳的準備金的一半變相又歸還了銀行。
所以說，解決問題的癥結在于抑制實體經濟的旺盛需求，同時銀行體系要能吸引資金回流銀行，而不是逼著大量資金從體系內出走。
稍通經濟分析的人都不難理解這其中的邏輯，除了加利息率，其他更剛性的行政手段都已無濟于事。從理論上講，加息好比給貨幣老虎多喂塊肉，讓它乖乖趴在籠子里別出來亂晃悠。在邏輯上，只要加息足夠，再兇的貨幣老虎也會趴下的（周其仁語）。
現在反對加息的理由一個是所謂“匯率綁架利率，加息吸引熱錢”，這個我在很多文章里都講過了，是個經濟偽命題，在此不再重復。
另一個理由則是所謂中國利率政策的效果欠佳，因為“地方政府和國有經濟部門是利率不敏感群體，加息會損害中小企業”。
我請諸位注意這樣一個事實。
由于中長期利率大幅度、長時間地低于實際通脹的水平，催升資產泡沫快速膨脹，在中國按照抵押品多少來分配信貸資源的金融體制下，對于私人部門擠壓才是顯而易見的。最糟糕的經濟結果是，大量資金從實體出走后又進入虛擬經濟，最后成為泡沫破裂的埋單者。
所以恰恰相反，事實上當下對利率最敏感的群體是資產部門，否則在中國加息所遇到的掣肘不可能那么大。上抬中長期利率，引發資產價格下行對于地方政府投資和財政需求的約束是最直接的。這一邏輯是很多人沒想到的。很簡單，從經濟邏輯上看，加息是改變貨幣條件，而貨幣條件決定資產價格，而資產價格實質性地決定信貸條件的松緊。一塊地過去估值一個億，放貸8000萬，今天估值3個億，同樣一個抵押物從銀行借出的錢是2.4個億，對于這個經濟體中擁有抵押物的群體而言，資金成本（經濟學意義的）是升還是降呢？信貸額度等數量控制手段真正約束的是那些沒有抵押物的群體。這才是中國經濟的結構性難題（我們常念叨的中小企業貸款難）。
宏觀上看，這確是一種資源嚴重錯配和風險累積。基準利率下浮10%，期限長達20年，沒有擔保，沒有抵押，而項目運轉十幾年后，累計現金流還是負的，并且至少前3-5年還不能還本。這對一般工商企業來說，想要從銀行貸款，簡直是白日做夢。但這樣的項目在地方政府融資平臺貸款中卻是極為平常的。
從這個意義上講，控制全社會融資總量的關鍵在于約束政府投資和財政需求。這就是時下實現積極的真實利率的意義所在。
中國抑制通脹的關鍵在于改變資金的流向，即引導資金自主地向銀行回歸，央行用準備金“硬鎖”顯然是被動的。解決問題的癥結在于抑制實體經濟的旺盛需求，同時銀行體系要能吸引資金回流銀行，而不是逼著大量資金從體系內出走。
除了加息，其他更剛性的行政手段都已無濟于事。從理論上講，加息好比給貨幣老虎多喂塊肉，讓它乖乖趴在籠子里別出來亂晃悠。在邏輯上，只要加息足夠，再兇的貨幣老虎也會趴下的。
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