年內(nèi)再加息一次為大概率事件，時點在上半年。而利率政策在下半年將進(jìn)入一個觀察期。在經(jīng)歷三次加息之后，未來加息的上行空間已經(jīng)不大，利差也處于正常狀態(tài)。
貨幣政策回歸穩(wěn)健，實質(zhì)上是讓貨幣環(huán)境回到正常狀態(tài)。所謂常態(tài)，衡量的主要指標(biāo)包括貨幣信貸增速和基準(zhǔn)利率水平。在經(jīng)濟(jì)增速正常、通脹水平上升的情況下，基準(zhǔn)利率向上調(diào)整是最引人關(guān)注的一個方面。
我們認(rèn)為，目前的基準(zhǔn)利率在經(jīng)歷三次調(diào)整之后，已基本接近中性水平，再加息的空間已明顯收窄。或許，年內(nèi)再加息一次為大概率事件，時點在上半年。而利率政策在下半年將進(jìn)入一個觀察期。
即使下半年通脹超預(yù)期，如果貨幣管理當(dāng)局啟動存款利率市場化和人民幣升值進(jìn)程，也將在一定程度上弱化加息預(yù)期，這就意味著本輪加息周期有望接近尾聲。
從貨幣政策周期的角度觀察，我們發(fā)現(xiàn)，在1999—2008年的10年間，前9年執(zhí)行的都是穩(wěn)健的貨幣政策。我們據(jù)此選取這十年作為樣本區(qū)間，對比主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)GDP增速、CPI走勢以及基準(zhǔn)利率水平，來做一個基本的判斷。
從GDP增速來看，2010年中國經(jīng)濟(jì)增長率為10.3%，與1999年—2008年這10年間的平均值10.39%非常接近；而同時期CPI的平均增幅為1.79%，但是波動幅度較大，從最小-2.20%到最大8.70%，2010年CPI漲幅為3.3%，已明顯高出歷史均值。
我們預(yù)計2011年GDP增速為9.50%，雖有小幅下降但仍在正常水平范圍內(nèi)變動；而CPI漲幅預(yù)計為4%—4.50%，不僅明顯高于中性水平，而且與上年相比繼續(xù)走高。
由此可以判斷，通脹水平上升是目前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的主要風(fēng)險，以加息來抑制通脹是貨幣政策的應(yīng)有之義，未來的加息空間將主要取決于通脹走勢。
就利率水平看，1999—2008年，一年期存款基準(zhǔn)利率的波動范圍是1.98%—4.14%，各次調(diào)整后利率水平的簡單平均值為3.06%；一年期貸款基準(zhǔn)利率的波動范圍是5.31%—7.47%，各次調(diào)整后利率水平的簡單平均值為6.39%。一年期存貸款基準(zhǔn)利率差額波動范圍是2.61%—3.60%，以時間加權(quán)，平均值為3.58%。
而目前的情況是，在經(jīng)歷三次加息之后，一年期存貸款利率分別為3%和6.06%，一年期存貸款基準(zhǔn)利率差額為3.06%。由此判定，未來加息的上行空間已經(jīng)不大，利差也處于正常狀態(tài)。
1、加息空間預(yù)測：提升空間還有多大
（1）從中性利率水平衡量還有25個基點的提升空間。通過前述“穩(wěn)健貨幣政策指標(biāo)化度量”的考察，我們得出一年期存款基準(zhǔn)利率中性水平的均值為3.06%，一年期貸款基準(zhǔn)利率中性水平均值為6.39%；目前的實際情況是，一年期存貸款利率分別為3%和6.06%。
通過對比可以看出，一年期存款基準(zhǔn)利率的上調(diào)空間只有6個基點的空間，一年期貸款基利率的提升空間有33個基點。若每次提升25個基點，還能加息1次。
基于此，我們認(rèn)為，2011年再加息一次為大概率事件，同時也不排除利率政策已經(jīng)進(jìn)入觀察期的可能。
（2）從“負(fù)利率”容忍度看基準(zhǔn)利率有最多還有25個基點的上調(diào)空間。前瞻地看，今后加息預(yù)期會有多強(qiáng)，基準(zhǔn)利率上調(diào)的空間還有多大，取決于2011年通脹水平有多高。
在“本輪通脹預(yù)測”中指出，2011年CPI漲幅的波動范圍在4%—4.5%之間。參考?xì)v史上實際“負(fù)利率”的狀況，我們可以從存款基準(zhǔn)利率方面對加息空間進(jìn)行推算。
在1999—2008年10年間，我國共經(jīng)過兩次明顯的實際負(fù)利率時期。第一次是2003年11月—2005年3月，持續(xù)16個月；第二次是2006年12月—200年10月，持續(xù)時間長達(dá)22個月；2010年2月以來則為第三個“負(fù)利率”時期。
第一個負(fù)利率時期的負(fù)利率程度為-1.66%，第二個負(fù)利率時期的均值為-2.03%，兩次平均為-1.88%。如果2011年CPI漲幅為4.6%，則推算出一年期存款基準(zhǔn)利率介于2.72%—2.94%之間，而目前一年存款基準(zhǔn)利率為3%，按上限來衡量，已基本沒有加息空間。
綜合上述分析，我們認(rèn)為，在2011年，加息空間主要取決于通脹水平。若全年CPI漲幅在5%之內(nèi)，還有25個基點的空間；若每次加息25個基點，還能加1次；如果CPI漲幅在4.5%之內(nèi)，則無需再加息。
2、加息時點預(yù)測：時間窗口集中在上半年
結(jié)合2011年的通脹走勢來看，CPI出現(xiàn)“前高后低”的可能性較大，剔除春節(jié)因素，3—6月份，CPI均在相對高位運(yùn)行，我們由此推斷，加息的時間窗口也將集中在上半年。由于年內(nèi)第一次加息已經(jīng)在2月初實施，我們認(rèn)為，若加息，
4月份的可能性最大。
3、加息周期再認(rèn)識與利率政策觀察期
中國是否已真正進(jìn)入加息周期？對此，尚存爭議。我們認(rèn)為，現(xiàn)在利率的上調(diào)是對以前利率過低的修正，一旦基準(zhǔn)利率回復(fù)到中性水平，確實不存在持續(xù)加息的理由。具體如下：
其一，未來一段時間，雖然中國經(jīng)濟(jì)肯定會發(fā)生通脹，但經(jīng)濟(jì)增長仍面臨較多國內(nèi)和國際不確定性。國內(nèi)的不確定性主要來自房地產(chǎn)調(diào)控；國際不確定性，主要來自于美國經(jīng)濟(jì)和美國經(jīng)濟(jì)政策。
從近二十年來歷史看，持續(xù)加息、形成加息通道有兩次，一次是90年代中期的“軟著陸”時期，一次是2007年。2007年持續(xù)加息的背景是中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱和明顯通脹。當(dāng)年一、二、三季度GDP增速分別達(dá)13%、13.8%和13.4%；當(dāng)年3月份后CPI持續(xù)攀升，6月份達(dá)到4.4%，7月份達(dá)到5.5%，8月份達(dá)到6.5%，9-12月均在6%以上。同時，國際經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，當(dāng)年世界經(jīng)濟(jì)增長5.2%，為數(shù)十年來的最高增速。
正是在經(jīng)濟(jì)過熱和明顯通脹的雙重壓力之下，央行在2007年3月—12月間連續(xù)六次加息。然而，與2007年不同，目前中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長的勢頭尚待確認(rèn)，通脹率也沒有超出正常范圍；明年發(fā)生經(jīng)濟(jì)過熱的可能性也很小。因此，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下，沒有必要持續(xù)加息；明年的中國經(jīng)濟(jì)也難以承受持續(xù)多次加息。
基于上述分析，我們認(rèn)為，在偏低的利率水平得到糾正之后，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面并不支持進(jìn)一步的持續(xù)加息，中國的利率政策很可能在下半年將進(jìn)入一個觀察期。除非世界經(jīng)濟(jì)在下半年快速步入復(fù)蘇，中國經(jīng)濟(jì)也順勢進(jìn)入新一輪的強(qiáng)勁增長周期。
4、加息困境的解決之道：存款基準(zhǔn)利率上浮與人民幣升值
在基準(zhǔn)利率上調(diào)至中性水平之后，如果受國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，中國的通脹水平繼續(xù)上升，而經(jīng)濟(jì)增速并不支持進(jìn)一步加息的話，為抑制通脹，基準(zhǔn)利率水平的提升便會出現(xiàn)瓶頸。在此情形下的解決之道是：加快推進(jìn)利率市場化改革進(jìn)程，盡快推行實行存款基準(zhǔn)利率上浮制度。
回顧中國的利率市場化進(jìn)程，我們發(fā)現(xiàn)，至
2004年10月，商業(yè)銀行的貸款上浮取消封頂；下浮的幅度維持在基準(zhǔn)利率的0.9倍。相反，在存款利率方面，只允許商業(yè)銀行的存款利率下浮，而且下不設(shè)底；但卻不允許存款利率上浮。
我們認(rèn)為，為抑制通脹，兼顧經(jīng)濟(jì)增長，同行應(yīng)加快推進(jìn)利率市場化改革，盡早允許商業(yè)銀行實行存款基準(zhǔn)利率上浮。變加息預(yù)期為商業(yè)銀行的市場定價，是未來貨幣政策的必然選擇。
另外，2011年如果存在通脹超預(yù)期的可能，將主要來自美元走弱及國際大宗商品價格大幅上行的風(fēng)險，這樣的話，中國的通脹風(fēng)險主要是輸入型的。在此情況下，匯率工具有可能替代利率工具，成為貨幣管理當(dāng)局抑制通脹的重要工具。