近日，北京市第二中級(jí)人民法院正式受理了黃光裕內(nèi)幕交易民事訴訟案，這也是中國(guó)內(nèi)幕交易民事訴訟的第一案。但是，由于《證券法》對(duì)于內(nèi)幕交易的民事規(guī)定過(guò)于原則、相關(guān)司法解釋尚未出臺(tái)，加之內(nèi)幕交易的復(fù)雜性、隱蔽性和手段的多樣性，內(nèi)幕交易民事訴訟無(wú)論是在理論上還是在實(shí)踐上，尚有很多問(wèn)題急需解決。在黃光裕刑事案終審判決后，有多位律師通過(guò)媒體公開(kāi)征集委托。但是，各律師提出的觀點(diǎn)卻不盡相同，僅在哪些投資者可以做原告這一點(diǎn)上，就提出了五種觀點(diǎn)，至于如何計(jì)算損失，亦存在重大分歧，這凸顯了當(dāng)前內(nèi)幕交易民事訴訟所面臨的困境。因此，需要理論界和實(shí)務(wù)界進(jìn)行深入的探討和研究，以推動(dòng)內(nèi)幕交易民事訴訟制度的完善。
（一）幾種不同觀點(diǎn)
歸納目前各位律師的觀點(diǎn)，可以提起訴訟的原告分別為：
1、2007年4月27日至2008年5月7日期間曾經(jīng)持有過(guò)中關(guān)村(000931)股票并存在虧損的投資者。
2、黃光裕案內(nèi)幕交易行為發(fā)生在2007年4-9月。在此期間，在買(mǎi)賣(mài)中關(guān)村股票時(shí)造成實(shí)際投資損失的投資者，可作為原告。
3、可以索賠的投資者有3種：其一，在2007年4月27日之前買(mǎi)進(jìn)中關(guān)村股票的投資者，在2007年4月27日至2008年5月7日，以低于10.91元價(jià)格賣(mài)出的；其二，在2007年4月27日至2008年5月7日期間買(mǎi)進(jìn)又賣(mài)出，遭受損失的投資者；其三，2007年4月27日至2008年5月7日期間買(mǎi)進(jìn)，在2008年5月7日后賣(mài)出遭受損失的投資者。
4、據(jù)媒體報(bào)道，目前已經(jīng)起訴到法院的原告是“當(dāng)事人周某于2007年9月17日以每股15.578元購(gòu)買(mǎi)中關(guān)村股票13100股，總金額為人民幣204069.4元，2007年9月18日以每股16元購(gòu)買(mǎi)中關(guān)村股票34400股，總金額為人民幣550400元，并于2007年9月24日將上述股票以每股14.3元賣(mài)出23658股，賣(mài)出總金額338309.4元，共損失34688元。”
5、可以提起訴訟的原告包括兩類(lèi)投資者：其一、在中關(guān)村重組信息公告日前，與黃光裕同時(shí)進(jìn)行反向操作、在內(nèi)幕信息公開(kāi)后遭受損失的投資者；其二、重組信息公告日至中關(guān)村宣告放棄重組日這段時(shí)間內(nèi)買(mǎi)入中關(guān)村股票，在中關(guān)村宣告放棄重組日后賣(mài)出股票或繼續(xù)持有該股票造成損失的投資者。
（二）內(nèi)幕交易原告的確定
認(rèn)真分析上述確定原告的方法和思路，不難看出，有的人是把內(nèi)幕交易對(duì)市場(chǎng)的影響與虛假陳述和操縱證券市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)的影響等同起來(lái)，是按照虛假陳述案原告的確定方法確定內(nèi)幕交易案的原告。
內(nèi)幕交易是一種民事侵權(quán)行為，應(yīng)當(dāng)按照投資者的損失與內(nèi)幕交易行為是否存在因果關(guān)系的原則來(lái)確定。根據(jù)內(nèi)幕信息種類(lèi)的不同，可分為如下兩種情況。
（１）一般情況下內(nèi)幕交易的原告
如果根據(jù)信息影響股票的漲跌對(duì)內(nèi)幕信息進(jìn)行分類(lèi)，內(nèi)幕信息可以分為利好和利空兩種。內(nèi)幕信息知情人員進(jìn)行內(nèi)幕交易，一種情況是在掌握利好信息時(shí)買(mǎi)入股票以獲取股票上漲的利益，在此種情況下，其剝奪了賣(mài)出者獲利的機(jī)會(huì)。另一種情況是在掌握利空信息時(shí)賣(mài)出股票以避免股票下跌的損失，此種情況下，其將損失轉(zhuǎn)嫁給了買(mǎi)入者。因此，內(nèi)幕信息的受害人需要具備下列兩個(gè)條件：一是與內(nèi)幕信息行為人進(jìn)行反向操作的投資者，二是在內(nèi)幕信息公開(kāi)后，遭受損失的投資者。只有符合上述條件的投資者才有資格作為原告提起訴訟。
（２）特殊情況下內(nèi)幕交易的原告
在我國(guó)，凡是涉及上市公司并購(gòu)重組、新股發(fā)行、定向增發(fā)等事項(xiàng)的，需要向中國(guó)證監(jiān)會(huì)或其他部門(mén)提出申請(qǐng)并經(jīng)其核準(zhǔn)或批準(zhǔn)。這些事項(xiàng)在未公開(kāi)披露前，均屬于內(nèi)幕信息。如果這些內(nèi)幕信息的知情人員利用掌握的內(nèi)幕信息實(shí)施內(nèi)幕交易，該行為一旦被監(jiān)管部門(mén)發(fā)現(xiàn)，其所申請(qǐng)的事項(xiàng)是不會(huì)被核準(zhǔn)或批準(zhǔn)的。一般情況下，這類(lèi)信息屬于利好的內(nèi)幕信息，在公告后，會(huì)吸引大量的投資者買(mǎi)入，但是如果因?yàn)閮?nèi)幕交易行為導(dǎo)致所申請(qǐng)事項(xiàng)不被有關(guān)部門(mén)核準(zhǔn)、批準(zhǔn)或相關(guān)當(dāng)事人不得不終止、放棄所申請(qǐng)事項(xiàng)，那些受公告事項(xiàng)影響而購(gòu)買(mǎi)股票的投資者所遭受的損失，就是由內(nèi)幕交易行為造成的，符合侵權(quán)行為因果關(guān)系的構(gòu)成要件，遭受損失的投資者有權(quán)向內(nèi)幕交易行為人主張權(quán)利。
（三）可以向黃光裕提起訴訟的原告
黃光裕一共實(shí)施了兩起內(nèi)幕交易行為。一起是2007年4月27日至6月27日發(fā)生在中關(guān)村擬與鵬泰公司進(jìn)行資產(chǎn)置換期間。由于此次資產(chǎn)置換行為已經(jīng)獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，因此，此次內(nèi)幕交易行為的原告是：2007年4月27日至6月27日，在黃光裕購(gòu)進(jìn)中關(guān)村股票時(shí)，賣(mài)出中關(guān)村股票的投資者。
另一起是2007年8月13日至9月28日發(fā)生在中關(guān)村擬收購(gòu)鵬潤(rùn)控股公司全部股權(quán)進(jìn)行重組期間。其一部分原告就是2007年8月13日至9月28日，在黃光裕購(gòu)進(jìn)中關(guān)村股票時(shí)，賣(mài)出中關(guān)村股票的投資者。
根據(jù)黃光裕刑事判決書(shū)所透露出的信息進(jìn)行推斷，中關(guān)村之所以放棄重組，是由于黃光裕的內(nèi)幕交易行為已經(jīng)被監(jiān)管部門(mén)發(fā)現(xiàn)，不得已采取的行動(dòng)。因此，2008年5月7日至中關(guān)村公告放棄重組期間買(mǎi)入中關(guān)村股票、在公告放棄重組后賣(mài)出或仍然持有股票的投資者，有權(quán)向黃光裕主張權(quán)利。
對(duì)于股票的交易損益，通常是由賣(mài)出價(jià)格或當(dāng)前持有價(jià)格與買(mǎi)入價(jià)格進(jìn)行比較來(lái)確定。但是，由于內(nèi)幕信息分為利好和利空，這兩種信息對(duì)賣(mài)出價(jià)格或持有價(jià)格的影響是不同的。如果內(nèi)幕信息行為人利用所掌握的利空信息賣(mài)出股票，一旦該信息被披露，股票就會(huì)下跌，此時(shí)與內(nèi)幕交易行為人反方向操作的投資者無(wú)論是持有股票還是賣(mài)出股票，都會(huì)遭受損失。但是，如果內(nèi)幕信息行為人利用利好消息買(mǎi)入股票，與其進(jìn)行相反操作的投資者卻未必感受到損失。其實(shí)，內(nèi)幕交易給投資者造成的損失，既包括實(shí)際損失，也包括可期待利益損失。行為人利用利好消息進(jìn)行內(nèi)幕交易，就是剝奪了投資者可期待利益。之所以出現(xiàn)行為人利用利好消息進(jìn)行內(nèi)幕交易，投資者“沒(méi)有損失”的情況，是由于投資損益計(jì)算仍然采用賣(mài)出價(jià)與買(mǎi)入價(jià)進(jìn)行比較這一通常做法。
（一）內(nèi)幕信息公開(kāi)日是確定投資者是否存在損失的分水嶺。
內(nèi)幕信息一旦披露，變成公開(kāi)信息，必然會(huì)導(dǎo)致股票上漲或下跌。內(nèi)幕交易行為人正是利用這一點(diǎn)達(dá)到獲利或規(guī)避損失的目的，也就是說(shuō)內(nèi)幕交易行為人的利益是在這一時(shí)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)的，而投資者的損失也是在這一時(shí)點(diǎn)產(chǎn)生的。因此內(nèi)幕信息公開(kāi)披露這一時(shí)點(diǎn)，就是確定投資者損失的分水嶺。由于內(nèi)幕交易是秘密進(jìn)行的，不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成波動(dòng)，即便投資者與內(nèi)幕交易行為人同時(shí)進(jìn)行了反向操作，但在此時(shí)點(diǎn)之前的交易損失，不屬于因內(nèi)幕交易造成的損失。只有在此時(shí)點(diǎn)或此時(shí)點(diǎn)以后的損失才與內(nèi)幕交易行為存在因果關(guān)系。因此，確定投資者的損失，應(yīng)當(dāng)用此時(shí)點(diǎn)或以后的股票價(jià)格與內(nèi)幕交易時(shí)的價(jià)格進(jìn)行比較。具體如何比較，需要根據(jù)是利用利好的內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易還是利用利空的內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易來(lái)確定。
1、一般情況的內(nèi)幕交易
（1）利用利空內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易的損失確定。
內(nèi)幕交易行為人利用利空內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易，是在內(nèi)幕信息公開(kāi)之前將股票賣(mài)出，將損失轉(zhuǎn)嫁給投資者。參與比較的時(shí)點(diǎn)就是信息披露日、股票賣(mài)出日、內(nèi)幕交易日。具體損失的計(jì)算方法是：如果投資者在信息披露日及以后賣(mài)出股票，則用賣(mài)出價(jià)與買(mǎi)入價(jià)（即內(nèi)幕交易時(shí)的價(jià)格）比較。如果投資者在信息披露日后仍然持有，則用信息披露日的價(jià)格或日后一段時(shí)間的平均價(jià)格與買(mǎi)入價(jià)格（即內(nèi)幕交易時(shí)的價(jià)格）進(jìn)行比較。
（2）利用利好內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易的損失確定。
內(nèi)幕交易行為人利用利好的內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易，是在內(nèi)幕信息公開(kāi)之前買(mǎi)入股票以謀求股票上漲收益。此種情況下，損失的計(jì)算方法就是信息披露日的價(jià)格或日后一段時(shí)間的平均價(jià)格與內(nèi)幕交易時(shí)的價(jià)格（投資者賣(mài)出的價(jià)格）進(jìn)行比較的差值。
（3）特殊情況下內(nèi)幕交易的投資者損失的計(jì)算。
特殊情況是指內(nèi)幕信息公告后，投資者受公告信息的影響購(gòu)入股票，但由于內(nèi)幕交易行為敗露導(dǎo)致有關(guān)事項(xiàng)不被有關(guān)部門(mén)核準(zhǔn)或批準(zhǔn)，或相關(guān)方因內(nèi)幕交易行為敗露而放棄、終止相關(guān)事項(xiàng)而給投資者造成損失的。
確定這類(lèi)投資者的損失，需要確定如下兩個(gè)時(shí)點(diǎn)：一是信息公告后股票買(mǎi)入日，是指投資者在公告后買(mǎi)入股票的時(shí)點(diǎn)，以確定其交易價(jià)格。二是事項(xiàng)終止公告日，即相關(guān)當(dāng)事人宣告終止有關(guān)原公告事項(xiàng)。
此種情況投資者的損失計(jì)算方法為：若投資者在“事項(xiàng)終止公告日后”賣(mài)出股票，其損失為賣(mài)出價(jià)與買(mǎi)入價(jià)的差值，若投資者繼續(xù)持有，則為“事項(xiàng)終止公告日”后連續(xù)若干個(gè)交易日的均價(jià)與買(mǎi)入價(jià)的差額。
（二）黃光裕內(nèi)幕交易案投資者損失的計(jì)算。
（１）一般情況下投資者損失的計(jì)算。
2007年4月27日至6月27日，在黃光裕購(gòu)進(jìn)中關(guān)村股票時(shí)，賣(mài)出中關(guān)村股票的投資者；2007年8月13日至9月28日，在黃光裕購(gòu)進(jìn)中關(guān)村股票時(shí)，賣(mài)出中關(guān)村股票的投資者，可以采用下列方法計(jì)算損失：
用信息公告后某幾個(gè)連續(xù)交易日股票的平均價(jià)格與投資者的賣(mài)出價(jià)的差額來(lái)確定損失。在黃光裕的刑事判決中，法院是將公告日的收盤(pán)價(jià)作為黃光裕獲利的計(jì)算依據(jù)，投資者也可以依據(jù)法院的這一計(jì)算方法即公告日的收盤(pán)價(jià)與賣(mài)出價(jià)之差作為損失的計(jì)算依據(jù)。
（2）特殊情況下內(nèi)幕交易的投資者損失的計(jì)算。
具體到黃光裕案，2008年5月7日重組事項(xiàng)公告后至中關(guān)村公告放棄重組期間買(mǎi)入中關(guān)村股票、在公告放棄重組后賣(mài)出或仍然持有股票的投資者，作為特殊情況下的原告，其損失的計(jì)算方法為：
用中關(guān)村公告放棄重組后若干個(gè)交易日（以30日為宜）的均價(jià)與投資者購(gòu)買(mǎi)股票時(shí)的買(mǎi)入價(jià)的差額，作為投資者的實(shí)際損失。
投資者的損失還包括投資差額損失部分的傭金和印花稅。
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黃光裕內(nèi)幕交易民事訴訟案的被告和受訴法院 |
根據(jù)黃光裕刑事判決書(shū)，黃光裕實(shí)施的第一起內(nèi)幕交易的被告應(yīng)當(dāng)是黃光裕和杜鵑，第二起內(nèi)幕交易的被告為黃光裕、杜鵑和許鐘民，其中許鐘民對(duì)30個(gè)賬戶(hù)的內(nèi)幕交易行為承擔(dān)責(zé)任。
由于黃光裕和許鐘民是服刑人員，綜合各方面因素，此案由北京市第二中級(jí)人民法院審理比較合適。據(jù)報(bào)道，黃光裕已對(duì)管轄權(quán)提出異議，受訴法院的最終確定將由法院裁定。