由于經濟增長率與通貨膨脹率均可能顯著超過目標值，今年貨幣政策將維持穩健的基調。而加息、升值與加強資本項目管制，有望成為中國政府使用的組合拳，而對數量手段的使用仍將重于價格手段。
從CPI短期走向來看，食品價格與進口價格將成為物價上漲的兩大動力。盡管從歷史經驗判斷，食品價格增速本應在今年首季之后顯著回落，但南半球國家的洪災與我國北方小麥產區的持續干旱，可能會進一步推高食品價格，或者至少延緩食品價格同比增速的回落。目前中東北非的政局動蕩促致全球油價超預期上漲，鐵礦石價格也可能創出新高，進口價格指數的上漲將通過PPI渠道逐漸傳導至CPI。再加上對翹尾因素的考慮，今年CPI同比增速將呈現出前高后低之勢，高點可能出現在一、二季度之間，全年平均增幅為4.5%。該預測向上修正的風險高于向下修正的風險。
2010年中國M2增速達到19%，中國政府提出2011年M2增速16%的目標。盡管今年央行沒有給出具體的人民幣信貸規模目標，但M2增速目標隱含了人民幣信貸增量為7萬億左右的信息。年初的央行年度工作會議提出了社會融資規模的調控目標，將調控范圍從銀行信貸擴展至股市與債市融資。但考慮到銀行信貸具有獨特的信用創造效應，以及央行對股市與債市的調控手段匱乏，因此可以認為銀行信貸的規模控制依然是央行短期內不可或缺的貨幣政策工具。估計今年人民幣存貸款利率仍有2至3次上調空間，一年期基準存貸款利率每次仍將上調25個基點，而加息或將主要發生在上半年。
1月新增外匯占款5016億元，已接近去年10月創下的30個月5190億元新高。筆者的測算表明，2010年中國面臨的短期國際資本流入接近2000億美元，預計2011年短期資本流入規模將略高于2010年。這意味著中國央行將面臨更大的沖銷壓力。盡管周小川行長提出可以通過構筑“池子”來應對短期資本流動沖擊。但隨著流入規模的放大，維持“池子”的成本也將不斷趨升。
目前央行主要有兩種手段來沖銷，一是提高法定存款準備金率，二是發行央行票據。這兩種手段給央行造成的沖銷成本存在顯著差異：目前一年期央票發行利率接近3%，而央行為法定存款準備金支付的利率僅為1.62%。從降低沖銷成本考慮，央行無疑更加青睞提高法定存款準備金。這也反映在2009年與2010年央票凈發行額為負，同時央行頻繁上調法定存款準備金率的客觀現實上。然而，上述客觀現實不過是將沖銷成本從央行轉移至商業銀行處。
目前大型金融機構的法定存款準備金率為19.5%，中小型金融機構為17.5%。考慮到目前中國存款類金融機構平均超額準備金率僅為2%左右的事實，我們預計，今年還有3-4次上調法定存款準備金率的空間，每次50個基點。同時央行還會加大差別存款準備金率的實施力度。與此同時央行仍將通過發行央票進行沖銷，但央票凈發行的力度仍存在不確定性。不過有兩點是可以確定的，其一，在短期資本持續流入的背景下，為降低資金回籠產生的再沖銷壓力，央行將會加大1年期與3年期央票的發行力度；其二，央行將密切關注銀行間市場利率的變化，力爭在市場利率較低的時機發行央票以盡可能降低沖銷成本。
當然，在數量手段（銀行信貸規模控制、提高法定存款準備金與發行央票）與價格手段（加息）之間是存在一定程度替代關系。之所以筆者認為今年央行仍將偏重于數量手段，主要是出于以下考慮：第一，今年美聯儲加息概率很低，歐元區即使加息也很可能僅僅是象征性的，如果中國央行大幅加息，將使人民幣匯率面臨更大的升值壓力；第二，中國央行加息導致的利差擴大，可能誘使更大規模的短期國際資本流入。
然而，過于偏重數量手段也并非沒有成本。很重要的一項是，會嚴重壓縮中小銀行的盈利空間。由于吸納存款能力不強，法定存款準備金率的提高已經使得中小銀行面臨資金匱乏的境地。中小銀行不得不依賴銀行間市場進行拆借，而拆借利率的提高將壓縮中小銀行的利差收入。考慮到中小銀行很大程度上為中小企業提供融資服務，那么央行對數量手段的偏愛將會擠壓中小企業獲得間接融資的能力。由于中小企業多為民營企業，則數量手段的頻繁使用可能加劇國進民退。
為避免上述局面的出現，央行應更依賴價格手段來調控。在輸入性通脹壓力持續存在并可能加劇的背景下，適度加快人民幣升值幅度不但有助于直接抑制通脹，而且可以為進一步加息創造空間。預計2011年人民幣對美元名義匯率將升值5%至7%。為避免加息引致的短期資本流入，中國政府可以進一步加強對資本項目的管制。