最近市場在廣泛關(guān)注我國的Ｍ２存量超過美國，比較我國的貨幣與ＧＤＰ增長，論證我國的貨幣超發(fā)，并認為通脹或者資產(chǎn)價格膨脹無可避免。這種論點是否具有合理性，應該如何看待我國的高貨幣存量？
中國的貨幣供應量統(tǒng)計借鑒了美國等發(fā)達國家的方法，各統(tǒng)計口徑在概念上基本一致，但由于各國金融市場發(fā)展水平和居民支付習慣的不同，具體的統(tǒng)計口徑略有不同。主要表現(xiàn)為：（１）美國將定期存款分為小面額和大面額，分別計入Ｍ２和Ｍ３，中國則沒有這么區(qū)分。（２）貨幣市場的存款、非機構(gòu)持有的貨幣市場基金、回購協(xié)議和隔日歐洲美元等，在美國計入相應的貨幣供應量，中國則將股市的客戶保證金計入Ｍ２。
其中，美國從２００６年３月２３日開始，不統(tǒng)計也不對外公布Ｍ３的數(shù)據(jù)。這么做的理由是，美聯(lián)儲認為Ｍ３沒有比Ｍ２包含更多關(guān)于經(jīng)濟活動的額外信息，并且在貨幣政策操作中，已經(jīng)很多年沒有實際發(fā)揮作用，因此采集這種數(shù)據(jù)成本超過收益。
考慮到我國非機構(gòu)持有的貨幣市場基金、存款以及回購協(xié)議數(shù)量有限，我國又把客戶保證金納入Ｍ２統(tǒng)計，香港的人民幣離岸市場剛剛開始發(fā)展，規(guī)模有限，因此，我們在一定程度上可以直接比較中國和美國Ｍ１和Ｍ２之間的差別。
從總量上看，截至２０１０年１０月，美國季節(jié)調(diào)整的Ｍ１余額為１．７７９６萬億美元，同比增長６．２％，Ｍ２余額為８．７６７萬億美元，同比增長３．２％。未經(jīng)季節(jié)調(diào)整的Ｍ１余額為１．７６３９萬億美元，同比增長６．１４％，Ｍ２余額為８．７０７５萬億美元，同比增長３．２４％。
截至２０１０年１０月，我國的Ｍ１余額達２５．３３萬億元人民幣，同比增長２２．１％
。折合美元３．８１萬億元，是美國同期Ｍ１的２．１４倍。Ｍ２余額６９．９８萬億元人民幣，同比增長１９．３％。折合美元１０．５２萬億元，是美國同期Ｍ２的１．２倍。
貨幣的結(jié)構(gòu)與貨幣總量同樣重要，貨幣結(jié)構(gòu)的變化有時候能產(chǎn)生更為巨大的影響。為了更清楚地顯示中美貨幣供應量之間的差別，有必要進一步比較兩者結(jié)構(gòu)之間的區(qū)別。
以２０１０年１０月份的數(shù)據(jù)為例，中美貨幣供應量在結(jié)構(gòu)上的差異主要表現(xiàn)為：一是美國Ｍ２—Ｍ１所占的比重顯著高于我國，美國占比為７９．７％，我國為６３．８％。這是在美聯(lián)儲資產(chǎn)負債快速擴張、金融機構(gòu)資產(chǎn)擴張遲緩、而我國貨幣短期化現(xiàn)象明顯之后的差異，正常情況下差距更大。二是我國企業(yè)活期存款占比明顯高于美國。美國的通貨占比高達５１％，而我國僅為１６％。反映我國的金融效率顯著低于美國，企業(yè)持有大量的活期存款。三是我國存在大量的企業(yè)定期存款。
對于我國目前的高貨幣存量，我們既不能過度恐慌，也不能掉以輕心，需要我們結(jié)合經(jīng)濟金融運行狀態(tài)辨證把握。
（一）我國的貨幣存量確實偏高
貨幣是在運動中發(fā)揮作用的，即流動性是更為重要的概念。因此，不結(jié)合貨幣流通速度來討論貨幣存量，是沒有意義的。而貨幣流通速度與經(jīng)濟的活躍程度，與金融市場的發(fā)展程度以及老百姓的通脹預期等密切相關(guān)。國際上也沒有理論表明多高的貨幣存量是合適的（即Ｍ２／ＧＤＰ的最優(yōu)值是多少）。經(jīng)濟和金融市場的發(fā)展，既存在促進Ｍ２／ＧＤＰ提高的因素，如貨幣化程度的加深等，也存在降低Ｍ２／ＧＤＰ的因素，如直接融資市場的發(fā)展、社會支付效率的提高等。但在一定時期，由于貨幣已存在對內(nèi)對外的價值，貨幣供應量的增長如果與這些價值所反映的實際情況不符合，就會引起貨幣價值的調(diào)整。在保持幣值相對穩(wěn)定的假設下，我們可以將會引起當前幣值波動的貨幣變動，認為是貨幣超發(fā)或者過度緊縮。
因此，判斷一段時期貨幣是否超發(fā)，可以從價格和數(shù)量兩個方面入手。
在信用貨幣時代，各國央行并不追求物價的零增長。但２００２年以來，我國出現(xiàn)３次物價的明顯上漲，分別是２００４年、２００７年以及最近幾個月。ＰＰＩ和房地產(chǎn)價格也都出現(xiàn)過快上升。我國的貨幣發(fā)行已引起一定程度的對內(nèi)貶值。目前由于美、歐、日實行量化寬松的貨幣政策，我國經(jīng)濟復蘇較快，在美國的鼓動下，國際社會對人民幣存在一定的升值預期。但在去年二季度我國資本項目已出現(xiàn)一定的資金流出，部分投資者也已在考慮中期內(nèi)將人民幣轉(zhuǎn)化為其他貨幣。即從價格方面看，我國貨幣存在超發(fā)。
從數(shù)量角度，一般使用Ｍ２增長率與ＧＤＰ及物價漲幅（有時直接使用ＧＤＰ的平減指數(shù)）之和的比較來看是否存在貨幣超發(fā)。２００２年以來，Ｍ２的增長速度除２００７年為負數(shù)、２００４年接近“０”之外，其他年份均顯著高于“０”，２００９年更是高達１９．２８。
２００２年以來，推動我國貨幣大量投放的因素，一是外匯占款的增加。一般情況下，貿(mào)易順差等將帶來本國居民持有海外資產(chǎn)的增加。但由于我國的結(jié)售匯制，絕大部分外匯轉(zhuǎn)由人民銀行持有，相應地投放了基礎(chǔ)貨幣，這部分貨幣投放并不是與本國需求相一致的。雖然人民銀行已將大部分的外匯占款凍結(jié)，但仍增加了本國居民的貨幣擁有量。二是房地產(chǎn)市場的快速擴張帶來的信貸擴張。三是２００９年以來政府投資推動的城市基礎(chǔ)設施建設帶來的信貸投放。如果認為房地產(chǎn)市場和地方融資存在一定的不盡合理之處，那么貨幣的超發(fā)（或者說流動性過剩）則現(xiàn)實存在。
綜上所述，我國確實存在貨幣超發(fā)。
（二）我國的高貨幣存量有一定的合理性
我國的貨幣超發(fā)由來已久，我國的Ｍ２增速持續(xù)超過ＧＤＰ和ＣＰＩ漲幅之和，但我國通脹水平并沒有持續(xù)失控，大部分時間還處于合理水平，以至于麥金農(nóng)教授把它稱之為“中國貨幣迷失之謎”。
１．Ｍ２／ＧＤＰ較高，并不意味著高通脹。
布雷頓森林體系崩潰以來，世界平均Ｍ２／ＧＤＰ持續(xù)上升１９６１年僅為５２．６８％，到了２００１年已達到９８．４８％，２００８年略有下降，仍達９４．４％。但世界的通脹水平在此期間發(fā)生過劇烈變化，特別是上個世紀９０年代以來，通脹水平長期維持在較低水平。
從個別國家看，１９９１年中國的Ｍ２／ＧＤＰ僅為０．８，日本、臺灣地區(qū)和香港地區(qū)的這一數(shù)據(jù)已分別達到１．９０、１．５０和１．７９，但這三個經(jīng)濟體在之后的近２０年時間里通脹率都非常低。２００７年這三個地區(qū)的Ｍ２／ＧＤＰ的比重仍高達２．０１、２．０７和３．２１。因此，我們不能簡單地將Ｍ２／ＧＤＰ與高通脹相聯(lián)系，需要進一步尋找其傳導機制。
２．我國的金融市場發(fā)展模式?jīng)Q定了貨幣存量較多。
我國目前的金融市場，仍然是以銀行間接融資為主。相對于以市場融資為主的國家，以銀行信貸為主要融資方式的國家，Ｍ２的存量普遍較高。
從國際上看，中等收入偏下國家，銀行系統(tǒng)的信貸占ＧＤＰ的比重較高，與此相適應，其Ｍ２／ＧＤＰ的比重也是最高的。低收入國家不論是銀行信貸還是Ｍ２／ＧＤＰ，都是最低的。中等收入偏上國家的這兩個指標都低于中等收入水平，更是低于中等偏下國家水平。
３．中國的經(jīng)濟發(fā)展階段和運行特征決定了貨幣存量較多。
我國的高貨幣存量，有一部分是由我國經(jīng)濟發(fā)展階段和經(jīng)濟運行特征所決定的。一是我國是一個高儲蓄高投資的國家。大量的儲蓄資金在銀行沉淀，并經(jīng)由銀行貸款的方式支持我國的高投資，實現(xiàn)資金的平衡。相對于高消費國家，這種模式既存在居民高儲蓄產(chǎn)生的貨幣，在進行投資活動時又創(chuàng)造出了相應的貨幣。二是中國還處于城市化、工業(yè)化過程，還存在貨幣深化過程，需要更多的貨幣。三是我國是一個人口大國，金融又不發(fā)達。出于流動性、預防性動機，每個個體都需要保持一定規(guī)模的貨幣，在１３億人口面前，將積累巨大的貨幣存量。而且由于金融體系的不發(fā)達，企業(yè)需大量借助內(nèi)部積累，表現(xiàn)為企業(yè)的定期存款規(guī)模巨大，也會占用大量的貨幣存量。在這種歷史階段，貨幣的流動性與經(jīng)濟成熟階段的貨幣流動性并不完全等同。
（三）應關(guān)注高貨幣存量對物價和資產(chǎn)價格可能產(chǎn)生的沖擊
我們還應高度關(guān)注，當前我國支持高貨幣存量的條件在逐步削弱。近些年來我國的直接融資市場發(fā)展迅猛，銀行的表外業(yè)務也大幅擴張，老百姓的人均儲蓄存款已達到了２．３萬元。特別是隨著房地產(chǎn)價格的不斷攀升，老百姓的通脹預期不斷加強，因此防范通脹風險的意識不斷提升。貨幣的本質(zhì)是一種社會的普遍信任，當市場出現(xiàn)一些顧慮的時候，貨幣的可接受性（以貨幣作為價值儲藏手段）會有所下降，貨幣的流通速度會顯著加快，引起加速通脹的燃點在降低。
美國推出第二輪量化寬松貨幣政策后，并沒有在其本國產(chǎn)生多倍擴張的效果，相反這些資金仍沉淀在銀行體系，伺機創(chuàng)造出新的貨幣獲取投資收益。我國已成為國際投資者重點關(guān)注的國家之一，只要有機會，我國的存量貨幣就有可能與海外資金一起，進一步推高我國的通脹和資產(chǎn)價格。
１．高貨幣存量是房價居高不下、市場通脹預期強烈的重要推手。
高存量貨幣導致了老百姓通脹預期強烈，特別是在房價和物價持續(xù)上升時期，這又進一步導致房價難以下調(diào)。“通貨膨脹本質(zhì)上是貨幣問題”的觀念已深入人心，現(xiàn)實的生活感受進一步推動了市場通脹預期。
房地產(chǎn)市場是多方面因素共同交織的產(chǎn)物，既有保障性住房不足的結(jié)構(gòu)性問題，地方土地財政甚至中央和地方關(guān)系的問題，也有短期的供求問題，供求缺口始終難以根本消除，但從價格角度看，主要是通脹預期問題。近些年來，隨著房地產(chǎn)價格的不斷攀升，房地產(chǎn)的金融屬性越來越強烈，出于保值目的購買房子的動機越來越明顯。雖然我國不斷提高房地產(chǎn)的貸款標準，但貸款占房地產(chǎn)銷售額的比重卻不斷上升，２０１０年上半年已達到全部銷售額的一半以上。
２．高貨幣存量制約了我國貨幣政策調(diào)控的有效性。
我國從２００９年年中開始就持續(xù)不斷地回收流動性。由于存量貨幣過于巨大，雖然在增量上我國不斷緊縮貨幣，但市場的流動性仍過度寬裕，以至于曾出現(xiàn)提高法定存款準備金率，貨幣市場利率仍沒有變化，甚至有所下降的情況。我國不得不借助銀行監(jiān)管、房地產(chǎn)和地方融資平臺的管理等方法，實現(xiàn)貨幣的緊縮。近期由于加息預期和嚴厲的數(shù)量回收，才使得貨幣市場利率有所抬升。
從市場的融資情況看，雖然我國實行了嚴格的信貸額度控制，但由于市場流動性充裕，各種理財產(chǎn)品和市場化的融資規(guī)模不斷攀升，沖擊著我國的數(shù)量調(diào)控。據(jù)不完全統(tǒng)計，２００５年我國銀行理財產(chǎn)品僅有２０００億元的規(guī)模，２００９年就已經(jīng)達到５萬億元水平。目前市場的瓶頸是投資機會，大量的資金在尋找投資機會。這給央行的價格工具運用也帶來了巨大的制約。
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三、消化存量貨幣需要多個領(lǐng)域的改革和政策協(xié)調(diào)推進 |
存量貨幣的消化絕不是一件簡單的事，也不僅僅是人民銀行貨幣調(diào)控的事。它還涉及到抑制不合理的信貸需求等方面。
１．應區(qū)分銀行的流動性和社會的流動性。
貨幣是通過社會流動性發(fā)揮作用的。但我國數(shù)量型貨幣工具作用的對象主要是銀行的流動性，通過銀行流動性在增量上間接影響社會流動性。對于存量流動性，只要我國的銀行資產(chǎn)不出現(xiàn)收縮，就只能在增速上調(diào)整。具體來說，我國的法定存款準備金率高達１９％，但我們還要看到，法定存款準備金率只能限制銀行的信用創(chuàng)造能力，凍結(jié)銀行的流動性，但并不能限制社會上的流動性。同樣，發(fā)行央票等，凍結(jié)的也只是銀行的短期流動性。一旦社會通脹預期強烈，存量貨幣就會對物價或者資產(chǎn)價格產(chǎn)生強烈的推動，甚至發(fā)生貨幣替代。
２．貨幣的重新配置往往是通過信用的創(chuàng)造和收縮實現(xiàn)的。
進一步來看，貨幣存量的調(diào)整也不是簡單地從某個領(lǐng)域轉(zhuǎn)移到另一個領(lǐng)域，而是涉及復雜的信貸擴張和收縮過程。存量貨幣的配置并不是簡單的此長彼消的過程，如認為通過限制經(jīng)濟領(lǐng)域、房地產(chǎn)領(lǐng)域貨幣的使用，資金就會從這些領(lǐng)域出來轉(zhuǎn)向股票市場。貨幣是伴隨著信用創(chuàng)造過程實現(xiàn)流通的。或者說如果貨幣從房地產(chǎn)和實體經(jīng)濟退出，這意味著貨幣的緊縮，股票市場的前景也會暗淡，產(chǎn)生不了信用創(chuàng)造，只會出現(xiàn)信用的萎縮。因此，貨幣狀態(tài)是經(jīng)濟運行狀態(tài)的表現(xiàn)，是貨幣條件的反映，不是簡單的數(shù)量配置。因此，存量貨幣的調(diào)整更多地與經(jīng)濟運行的調(diào)控及貨幣條件的調(diào)節(jié)有關(guān)，需要不同領(lǐng)域的多個政策共同配合才有可能平穩(wěn)實現(xiàn)。
３．消化存量貨幣的主要渠道。
從理論上看，存量貨幣的消化，往往通過五個渠道，一是提高貨幣使用的范圍，包括貨幣的國際化和國內(nèi)的貨幣深化（實體經(jīng)濟使用），甚至包括金融市場的廣度和深度的拓展（虛擬經(jīng)濟使用）；二是降低貨幣的流通速度，包括經(jīng)濟活躍程度的下降，直接融資市場的萎縮。三是貨幣的多倍收縮（貸款的回收，壞賬的核銷等），往往伴隨著貨幣流通速度的下降。四是通過流動性結(jié)構(gòu)的調(diào)整，將存量貨幣在時間上進行重新配置，期望在未來經(jīng)濟規(guī)模擴大或經(jīng)濟低迷時期，消化歷史上的多余存量貨幣。五是通脹與資產(chǎn)泡沫，包括限制貨幣的使用，如需要額外的條件才能買房，物質(zhì)的配給等。即貨幣的對內(nèi)和對外貶值（對美元意味著存在貶值傾向）。貨幣存量的調(diào)整絕不是一件輕松的工作，需要未雨綢繆。
總之，貨幣的運動只不過是經(jīng)濟、金融運行的外在表現(xiàn)，是貨幣條件的反映。因此，要想根本解決我國高貨幣存量的問題，根本之路要從經(jīng)濟改革和金融發(fā)展入手，保持經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展，推動直接融資市場的發(fā)展，與此同時，不能僅局限于數(shù)量調(diào)控，需要適當提高我國的貨幣條件。我國也不得不做好容忍相當一段時間相對較高的真實通脹和一定范圍資產(chǎn)擴張的政策準備。