在1月份CPI低于預(yù)期且控制新增貨幣和信貸增速初見(jiàn)成效情況下，市場(chǎng)部分人士預(yù)測(cè)短期貨幣政策不會(huì)再有大的動(dòng)作，但令他們意外的是，央行決定從2011年2月24日起，再次上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。這是央行去年11月以來(lái)連續(xù)第5次提高存款準(zhǔn)備金率，存款準(zhǔn)備金率水平也因此再創(chuàng)歷史新高。我們認(rèn)為，這一舉動(dòng)表明，央行預(yù)防春節(jié)后銀行產(chǎn)生放貸沖動(dòng)，抑制貨幣增速過(guò)快增長(zhǎng)態(tài)度堅(jiān)決，而這將有利于政策效果的實(shí)現(xiàn)。
雖然1
月份新增信貸低于市場(chǎng)預(yù)期，但從媒體報(bào)道數(shù)家銀行2月信貸額度在兩天內(nèi)用完，可見(jiàn)當(dāng)前信貸增長(zhǎng)壓力依舊很大，這也使得央行不敢放松對(duì)于銀行的流動(dòng)性控制。
節(jié)后隨著大規(guī)模資金返回銀行，銀行間市場(chǎng)重歸流動(dòng)性充裕，其中具有代表性的Shibor1周市場(chǎng)利率從8.0%以上的高位回落至2.79%左右，接近歷史平均水平。按照央行歷年春節(jié)后的公開(kāi)市場(chǎng)操作慣例，應(yīng)該回籠這些貨幣，即便是央行實(shí)施適度寬松貨幣政策的2009年也不例外，該年春節(jié)后第一周央行就回籠了1040億元。但今年央行公開(kāi)市場(chǎng)操作過(guò)程卻遇到了一個(gè)“麻煩”，使得回籠貨幣的目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)，那就是央票一級(jí)市場(chǎng)收益率和二級(jí)收益率差距過(guò)大，如即便央行節(jié)后逐漸提高了央票發(fā)行利率，但3月和1年期央票收益率仍與二級(jí)市場(chǎng)收益率差30和47個(gè)基點(diǎn)。在此情況下，央行很難不顧成本地大規(guī)模發(fā)行票據(jù)以回籠貨幣，這樣產(chǎn)生的后果就是節(jié)后回籠目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)，如節(jié)后兩周出現(xiàn)了凈投放1330億元，而未來(lái)央行還面臨更大的回籠貨幣壓力，如2、3月份央行凈投放規(guī)模達(dá)到3630億元和6870億元。
這種壓力使得央行不得不再次提高存款準(zhǔn)備金率，這樣一方面成本較低，另一方面也可以對(duì)沖2月份形成的3630億元市場(chǎng)凈投放，達(dá)到減弱銀行放貸沖動(dòng)的目的。
而央行提高存款準(zhǔn)備金率除了縮減銀行間市場(chǎng)資金流動(dòng)性，抑制銀行放貸沖動(dòng)外，我們認(rèn)為，還有減弱貨幣增速的意圖。從當(dāng)前來(lái)看，雖然1月M2增速同比增長(zhǎng)17.2%，比上年末低2.5個(gè)百分點(diǎn)。但是仍與央行年初確定的16%目標(biāo)有一定距離，央行未來(lái)仍面臨較大的貨幣控制壓力。由于社會(huì)通脹預(yù)期水平較高，今年1月份現(xiàn)金新增量達(dá)到驚人的13472億元，現(xiàn)金存量同比增加42.5%，這就意味著包含了現(xiàn)金范疇的基礎(chǔ)貨幣增速也面臨較大的上行壓力。央行為了控制貨幣增速，就不得不抑制貨幣乘數(shù)，而提高存款準(zhǔn)備金率則是控制貨幣乘數(shù)比較好的手段。
我們認(rèn)為，由于存款準(zhǔn)備金率水平越來(lái)越高，其政策邊際效果將會(huì)比以前更加明顯。2009年12月銀行系統(tǒng)超儲(chǔ)率高達(dá)3.13%，而去年12月超儲(chǔ)率只有2%，其中大型銀行超儲(chǔ)率已經(jīng)回落到2000年以來(lái)最低水平0.9%，在超儲(chǔ)率大幅下降的情況下，央行1月份提高存款準(zhǔn)備金率動(dòng)作就觸發(fā)了銀行間市場(chǎng)較大的波動(dòng)，如一些1月份放貸較猛的銀行由于對(duì)流動(dòng)性壓力估計(jì)不足，最后只能通過(guò)匆忙賣出債券等方式獲得資金以上交存款準(zhǔn)備金，由此造成1月中下旬銀行間市場(chǎng)利率飆升。
目前這次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率不至于產(chǎn)生1月份那樣大的震動(dòng)，因?yàn)殂y行春節(jié)后通常會(huì)釋放出的大約0.5%水平的超儲(chǔ)率有助于銀行應(yīng)付這次存款準(zhǔn)備金率上調(diào)，且2月份外匯占款增量增加有助改善銀行的流動(dòng)性，但不容忽視的是，對(duì)央行再次提高存款準(zhǔn)備金率的預(yù)期會(huì)促使銀行謹(jǐn)慎運(yùn)用資產(chǎn)，這在熱錢流出新興市場(chǎng)的情況下，有可能會(huì)推升銀行間市場(chǎng)利率逐步上行，而當(dāng)貨幣市場(chǎng)利率提高之后，銀行就不得不提高貸款上浮程度，從而起到抑制信貸需求的作用。我們認(rèn)為，這樣的邊際作用點(diǎn)正逐漸來(lái)臨，如當(dāng)前對(duì)貸款具有一定指導(dǎo)意義的Shibor1年期利率已達(dá)到4.45%，與2008年政策緊縮期的最高點(diǎn)4.7%已經(jīng)相距不遠(yuǎn)了，這意味著央行未來(lái)只需連續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率1-2次，或再配合加息1-2次，就可以比較有效地實(shí)現(xiàn)抑制銀行信貸增速的目的，這個(gè)時(shí)期大概會(huì)出現(xiàn)在今年4月份左右，而在信貸整體增速得到逐步控制后，央行對(duì)所有銀行提高存款準(zhǔn)備金率的頻率就會(huì)隨之大大下降，而可以采取針對(duì)那些信貸增長(zhǎng)仍然較快的銀行實(shí)施差別存款準(zhǔn)備金率。