近期葡萄牙、西班牙、意大利等國成功標(biāo)售國債，在一定程度上反映了投資者對歐元區(qū)政府改善財務(wù)狀況、舒緩債務(wù)危機(jī)的信心有所上升，但市場情緒的變化并不足以證明危機(jī)已行至“終點”，風(fēng)險警報尚不能解除。
短期流動性風(fēng)險或?qū)⒊蔀闅W債危機(jī)“第三波”的主要誘因，而4月前歐洲救助機(jī)制改革是否能達(dá)成共識則可能成為危機(jī)走向的關(guān)鍵事件。從長期看，歐元區(qū)成員國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化將更趨明顯，區(qū)域內(nèi)政策結(jié)構(gòu)不平衡狀況短期難有改觀，危機(jī)走向面臨較大考驗。
| |
一些國家成功標(biāo)售國債，市場短期憂慮緩解 |
2011年1月12日，葡萄牙成功標(biāo)售12.5億歐元國債。其中，10年期國債中標(biāo)利率為6.716%，低于上次同類國債中標(biāo)利率6.806%，但5年期國債中標(biāo)利率略高于上次標(biāo)售。1月13日，西班牙5年期國債以4.542%的中標(biāo)利率標(biāo)售成功。雖然其利率水平高出上次標(biāo)售97個基點，但仍低于“上漲100多個基點”的市場預(yù)期值，標(biāo)售規(guī)模也達(dá)到上限30億歐元。當(dāng)日，意大利也成功發(fā)行總額達(dá)60億歐元的國債，中標(biāo)利率維持在相對較為穩(wěn)定的水平。
由于之前擔(dān)心PIIGS（歐洲五國）國家債市融資將遇到困難，市場情緒一直緊繃。而葡、西、意國債順利發(fā)行，使市場情緒得到暫時緩解。受此影響，歐元匯率借勢反彈，歐洲各主要股指也同時上揚(yáng)。截至2011年1月21日，歐元對美元匯率較年初上升了2%至1.36美元/歐元，MSCI歐元區(qū)指數(shù)較年初上升了4.7%至177.9點。市場信心增強(qiáng)進(jìn)一步推動PIIGS國債收益率走低，截至1月21日，葡萄牙10年期國債和西班牙5年期國債收益率分別較13日下降了48個基點和170個基點。
值得注意的是，雖然PIIGS國債發(fā)行超預(yù)期在一定程度上緩解了市場的短期憂慮，但其主要得益于以下三方面利好因素的支持：一是歐元區(qū)穩(wěn)定機(jī)制改革及擴(kuò)大救助資金規(guī)模的傳聞，二是歐洲央行此前對PIIGS國債購買，三是中日相繼表示購買歐元區(qū)債券，外部支持提振市場信心。從歐債危機(jī)演化進(jìn)程來看，市場情緒的變化并不足以證明危機(jī)已行至“終點”。事實上，雖然2010年已經(jīng)過去，但引發(fā)歐債危機(jī)的根源并未消失，風(fēng)險警報尚不能解除。
今年，大量國債集中到期形成的短期流動性風(fēng)險或?qū)⒊蔀闅W債危機(jī)“第三波”的主要誘因，而4月前歐洲救助機(jī)制改革是否能達(dá)成共識則可能成為危機(jī)走向的關(guān)鍵事件。
1.關(guān)鍵時點：大量國債集中到期的今年1-4月。
2011年，歐元區(qū)成員國將有大量債務(wù)到期。其中，希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙和意大利到期債務(wù)（本息共計）分別為515.9億、148.6億、320.9億、1533億和3380.5億歐元。以上債務(wù)中，約有2179億歐元集中在1-4月到期，在總額中的占比達(dá)41.3%。近期葡、西、意國債成功標(biāo)售以來，PIIGS國債收益率出現(xiàn)一定程度的下降。
截至2011年1月21日，希臘2年期、5年期和10年期國債收益率分別較前一月下降了184、64和77個基點，但仍然分別高出去年同期560、685和523個基點。愛爾蘭、西班牙、葡萄牙各年期國債收益率近一個月的下降幅度與去年以來的增幅相比，總體相對較小，同時西班牙和意大利本輪標(biāo)售國債的中標(biāo)利率均高于上次標(biāo)售水平。由此可見，雖然歐元區(qū)暫時平穩(wěn)渡過2011年首次融資高峰，市場對歐債危機(jī)的擔(dān)憂情緒有所減輕，但PIIGS五國融資成本仍在攀升，歐債危機(jī)遠(yuǎn)未結(jié)束。
在銀行業(yè)方面，隨著歐債危機(jī)在2010年蔓延升級，歐元區(qū)銀行融資成本也不斷上升，流動性風(fēng)險日漸突出。2010年，歐洲央行延續(xù)全球金融危機(jī)爆發(fā)以來為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而采取的超常規(guī)流動性措施，以低利率向歐元區(qū)銀行業(yè)提供貸款。
截至2010年12月，歐洲央行通過常規(guī)手段向歐元區(qū)銀行發(fā)放的貸款總量達(dá)5470億歐元，其中對愛爾蘭銀行業(yè)的貸款規(guī)模就達(dá)1320億歐元，對葡萄牙與西班牙銀行業(yè)的貸款也分別達(dá)到409億和669.9億歐元。對歐洲央行流動性支持的嚴(yán)重依賴，使得PIIGS五國銀行業(yè)未來經(jīng)營發(fā)展?jié)摬剌^大隱患。據(jù)英國《每日電訊報》統(tǒng)計，歐洲銀行業(yè)2011年上半年所需融資規(guī)模在4000億歐元左右，加上歐洲各國政府同期超過5000億歐元的融資規(guī)模以及數(shù)千億歐元的抵押支持債券到期，歐元區(qū)流動性狀況堪憂。
2.關(guān)鍵事件：歐洲救助機(jī)制改革是否能達(dá)成共識。
在歐債危機(jī)爆發(fā)以來，歐盟采取的諸多救援行動中，總額達(dá)4400億歐元的歐洲金融穩(wěn)定基金（European
Financial Stability
Facility，EFSF）一直擔(dān)任著核心角色。EFSF主要通過發(fā)債方式融資，并采取貸款便利協(xié)議和直接貸款的方式提供援助。EFSF發(fā)行的債券由歐元區(qū)成員國提供擔(dān)保，每個國家承擔(dān)的擔(dān)保份額根據(jù)其在歐洲央行的股權(quán)比例確定。其中，德國履行的擔(dān)保金額最高，為1193.9億歐元，在EFSF的出資中占比為27%，法國履行的擔(dān)保金額也到達(dá)896.6億歐元。EFSF從三大國際評級機(jī)構(gòu)均獲得最高信用評級，于2010年8月4日開始全面運作。當(dāng)歐元區(qū)國家出現(xiàn)財政困難時，該計劃可以迅速啟動成員國承諾的貸款擔(dān)保和信用額度，以避免主權(quán)債務(wù)風(fēng)險的升級和蔓延。
但值得注意的是，EFSF為確保其所發(fā)債券的“AAA”級別，需留存相當(dāng)一部分資金作為儲備。目前規(guī)模為4400億歐元的穩(wěn)定基金實際可使用的有效資金僅2000億至3000億歐元左右。由此可見，倘若未來葡萄牙或西班牙相繼申請援助貸款，EFSF可能將難以撥付足額的資金，屆時市場對歐元區(qū)的信心將受到較大影響，歐債危機(jī)走勢或?qū)⒏鼮閲?yán)峻。
2011年1月17-18日，歐元區(qū)財政部長會議在布魯塞爾召開，討論歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制的修改方案，歐盟委員會主席巴羅佐及歐洲央行行長特里謝均支持?jǐn)U大EFSF的規(guī)模。盡管這一提議因為核心成員國德國的反對而最終未能達(dá)成協(xié)議，但法國經(jīng)濟(jì)部長拉加爾德指出，“需要替換并強(qiáng)化用于幫助歐元區(qū)困難國家的救援基金”，并強(qiáng)調(diào)應(yīng)在3月前就修改后的版本達(dá)成協(xié)議草案。
顯而易見，在4月PIIGS五國巨額國債到期之前，歐元區(qū)各國若能就金融穩(wěn)定機(jī)制改革達(dá)成一致，歐洲就能在主權(quán)債務(wù)危機(jī)演化進(jìn)程中由“臨時救援”向“中期鞏固”邁出堅實的一步，市場信心也將得到大幅提升。但考慮到德、法兩個大國之間在關(guān)鍵的基金規(guī)模和改革問題上仍表現(xiàn)出明顯的分歧，預(yù)計短期內(nèi)達(dá)成協(xié)議困難重重。
本文認(rèn)為，當(dāng)前歐元區(qū)金融穩(wěn)定機(jī)制改革的猶豫不決以及主要成員國間的分歧與博弈，或許將錯失鞏固歐債危機(jī)爆發(fā)以來取得階段性成果的一個良好時機(jī)。2010年1-2月，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)初期，歐盟就曾在多方博弈和猶豫之中錯過了及時救助希臘的時機(jī)，其后大量的救助措施也未能挽回危機(jī)造成的負(fù)面影響和經(jīng)濟(jì)損失。從目前來看，如若歐盟未能在較短時間內(nèi)就金融穩(wěn)定機(jī)制改革達(dá)成一致，并逐步建立可持續(xù)的長效穩(wěn)定機(jī)制，4月PIIGS五國巨額國債到期或?qū)⒊蔀?011年歐債危機(jī)的新風(fēng)險點，前景不容樂觀。
| |
歐債危機(jī)長期走向：經(jīng)濟(jì)實力分化明顯，結(jié)構(gòu)問題依然難解 |
1.歐元區(qū)成員國經(jīng)濟(jì)實力分化將更趨明顯。
在歐元區(qū)成立之初，成員國的經(jīng)濟(jì)實力就參差不齊。根據(jù)《穩(wěn)定與增長公約》的要求，歐元區(qū)成員國必須達(dá)到下列標(biāo)準(zhǔn)：一是控制政府開支不超過國內(nèi)生產(chǎn)總值的3%，二是國債必須保持在國內(nèi)生產(chǎn)總值的60%以下或正在快速接近這一水平，三是通貨膨脹率不能超過三個最佳成員國上年通貨膨脹率的1.5%。當(dāng)時真正滿足這一系列標(biāo)準(zhǔn)的成員國并不太多。希臘在加入歐元區(qū)之前，經(jīng)濟(jì)狀況與政府財政狀況均相對較弱，通脹率、外部債務(wù)遠(yuǎn)超歐元區(qū)規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)。但2001年1月在做出遵守有關(guān)財政赤字與債務(wù)等限制性規(guī)定的承諾后，希臘仍然得以加入歐元區(qū)。
盡管歐元區(qū)成員國經(jīng)濟(jì)實力差異較大，但隨著歐洲一體化進(jìn)程的推進(jìn)，包括希臘、愛爾蘭、葡萄牙等在內(nèi)的成員國均形成了以高福利為主要特征的社會保障制度。特別是希臘，雖然加入歐元區(qū)后經(jīng)濟(jì)實力尚未趕上其他成員國，但其在居民生活水平尤其社會福利水平方面卻直逼德國。遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離自身經(jīng)濟(jì)實力水平的高工資、高福利制度使得希臘財政不堪重負(fù)，但為了維持民意支持率，當(dāng)權(quán)政府又不得不將難以持續(xù)的政策勉強(qiáng)推行下去，并通過發(fā)行債券來獲取施政資金，致使主權(quán)債務(wù)風(fēng)險不斷積累，最終釀成撼動整個歐元區(qū)、乃至全球金融市場的危機(jī)。
從目前來看，歐元區(qū)成員國之間的差距仍然十分明顯。德國、法國等少數(shù)幾個國家擁有比較堅實的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，復(fù)蘇步伐相對較穩(wěn)。2010年德法兩國工業(yè)產(chǎn)值維持較快增長勢頭，11月制造業(yè)產(chǎn)值同比分別增長12.4%和5.1%，2010年全年經(jīng)濟(jì)增長率預(yù)計分別將達(dá)到3.6%和1.6%。而希臘、愛爾蘭等國工業(yè)競爭力相對缺乏，易受外部經(jīng)濟(jì)波動的干擾。2010年11月，希臘、愛爾蘭制造業(yè)產(chǎn)值同比分別下降6.5%和9.9%。全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，希臘、愛爾蘭復(fù)蘇道路崎嶇，2010年經(jīng)濟(jì)增長率預(yù)計分別為-4%和-0.45%。隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢進(jìn)一步復(fù)雜化，經(jīng)濟(jì)實力的差距將使歐元區(qū)成員國之間的復(fù)蘇進(jìn)程呈現(xiàn)明顯分化趨勢。
2.歐元區(qū)政策結(jié)構(gòu)不平衡狀況短期難有改觀。
歐債危機(jī)的爆發(fā)凸顯歐元區(qū)內(nèi)部“擁有統(tǒng)一貨幣政策而缺失統(tǒng)一財政政策”的弊端，而事實證明僅僅依靠《穩(wěn)定與增長公約》上的條款顯然不足以約束各成員國財政行為。成員國往往借助歐洲央行穩(wěn)定歐元的措施，以低利率獲得長期融資，同時其擴(kuò)張性財政行為可能帶來的通貨膨脹、匯率波動等問題又可以在一定程度上得到整個歐元區(qū)的稀釋。
財政與貨幣政策不統(tǒng)一的體制缺陷助長了部分成員國的財政松弛狀況，截至2009年底，希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙和意大利財政赤字占GDP比例已分別達(dá)到-15.4%、-14.4%、-9.3%、-11.1%和-5.3%。隨著赤字的大幅上升，PIIGS五國發(fā)行國債的規(guī)模也迅速擴(kuò)大。截至2009年底，希臘國債占GDP比例已高達(dá)到126.8%，愛爾蘭、葡萄牙、西班牙和意大利國債占GDP比例也分別達(dá)到65.5%、76.1%、53.2%和96.2%。
歐洲債務(wù)危機(jī)的有效解決還有賴于歐元區(qū)財政和貨幣協(xié)調(diào)機(jī)制的改革。自希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以來，根據(jù)與歐盟及IMF的救助協(xié)議，希臘政府將削減300億歐元赤字，保證2014年赤字占GDP的比重下降至3%以內(nèi)。葡萄牙、西班牙等國也相繼推出了一系列財政緊縮計劃。近期德國在提出一項建立中期的、全面的穩(wěn)定計劃中，強(qiáng)調(diào)希望將歐盟成員國的財政鞏固措施納入其中，歐元區(qū)“財政聯(lián)盟”的議題也成為市場議論的熱點，但目前投資者對歐元區(qū)決策機(jī)制及其對各國財政政策協(xié)調(diào)能力和干預(yù)能力的質(zhì)疑仍未消除。
2011年1月14日惠譽(yù)下調(diào)希臘評級至垃圾級，雖然之前標(biāo)普和穆迪都已將希臘下調(diào)至垃圾級，因此惠譽(yù)的下調(diào)造成的負(fù)面影響相對有限，但仍然在一定程度上說明了市場對其高額財政赤字的憂慮。此外，歐元區(qū)高福利社會制度下財政支出方式的不合理性以及勞動力市場的體制僵化也加劇了市場對歐元區(qū)未來發(fā)展前景的擔(dān)憂。
歐債危機(jī)爆發(fā)對我國經(jīng)濟(jì)金融造成的影響主要包括以下兩個方面：
第一，歐債危機(jī)增大全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下行風(fēng)險，中國金融市場信心受到較大負(fù)面影響。2010年1-4月，歐債危機(jī)逐步升級的過程中，中國股市也進(jìn)入明顯的下行通道。4月中下旬，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)全面爆發(fā)，中國股市也迅速下挫。截至5月20日，上證綜合指數(shù)跌至2555.94點，在近一個月內(nèi)跌幅達(dá)14.2%。11月愛爾蘭主權(quán)債務(wù)危機(jī)再次引發(fā)中國股市大跌，截至12月31日，上證綜合指數(shù)收于2808.08，較11月初下跌了8%。
第二，歐債危機(jī)是影響跨境資本流動的核心因素，其演化進(jìn)程決定了全球資金的主要流向，從而對中國資產(chǎn)價格、人民幣匯率走勢產(chǎn)生較大影響。2010年歐債危機(jī)惡化期間，大量資本流出歐洲進(jìn)入強(qiáng)勁復(fù)蘇的新興市場，中國面臨較大的資金流入壓力，資產(chǎn)泡沫有所擴(kuò)張、通貨膨脹風(fēng)險顯現(xiàn)。此外，歐元在危機(jī)沖擊下大幅貶值，人民幣則被動升值。截至2010年6月7日，人民幣對歐元匯率創(chuàng)年內(nèi)峰值8.13RMB/歐元，較年初升值了20%。11月愛爾蘭引發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)第二波，人民幣對歐元匯率再次大幅升值，截至12月1日，人民幣對歐元匯率收于8.67
RMB/歐元，在近一個月內(nèi)漲幅達(dá)7.7%。
綜合前述分析，歐債危機(jī)2011年走勢具有較大不確定性，潛藏風(fēng)險不容忽視。若歐洲危機(jī)“第三波”最終未能避免，中國對歐貿(mào)易順差可能將受到較大影響，跨境資金的涌入也將在一定程度上弱化國內(nèi)貨幣政策的實際力度和效果，進(jìn)一步加大國內(nèi)資產(chǎn)泡沫與通脹風(fēng)險。此外，危機(jī)引發(fā)歐元貶值也將加劇人民幣對歐元匯率的被動升值，對人民幣匯率穩(wěn)定形成較大沖擊。