“外堵熱錢，內防通脹，把好流動性的總閘門”是中國貨幣當局當前面臨的最大難題。因此，去年以來，央行嚴控銀行信貸，動用數(shù)量型政策工具，七次上調存款準備金率，但加息只在四季度讓“靴子”落地，央行在動用價格型工具方面依然極為謹慎。
央行在今年初即動用存款準備金率工具，不僅要抑制銀行年初的放貸沖動，同時還要對沖外匯占款增加形成的流動性壓力。然而，從當前的實情來看，短期內貨幣政策工具的對沖效果似難樂觀，包括價格工具和數(shù)量型工具在內的貨幣政策發(fā)揮作用的空間已越來越窄，一味地以“量化緊縮”對抗發(fā)達經(jīng)濟體的“量化寬松”，效果恐難盡如人意。
從收益角度分析，在負利率情況下，居民的儲蓄不但無法獲得收益，還將遭受損失。出于資產(chǎn)保值增值的需要，會形成對房地產(chǎn)和股市等具有財富效應投資品的追逐，即負利率會激化財富效應的顯現(xiàn)，進而推動“儲蓄搬家”、通脹預期上升、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格的飆升，這就是中國經(jīng)濟當前的真實寫照。
利率手段為主還是數(shù)量手段優(yōu)先？數(shù)量回籠的目的在于回籠多余的流動性，如果剔除傳統(tǒng)的公開市場操作，七次存款準備金調整后存款類金融機構人民幣存款準備金率達到19%，事實上，存款準備金率的調整意在抑制貨幣乘數(shù)的上升，從而起到抑制整體貨幣供給的作用。
當前貨幣當局的確面臨多重“政策兩難”：以利率工具為主體，必將面臨“不可能三角”的困境，加息政策必將與升值預期和短期資本的大規(guī)模流動相沖突，使緊縮的貨幣政策失效；以數(shù)量型政策工具為主必將面臨存款實際利率為負、民間利率高漲與短期流動性出現(xiàn)結構性變異的困境，從而難以克服負利率帶來的經(jīng)濟泡沫蔓延、體系外金融高漲的問題，中國貨幣政策的自主性事實上已經(jīng)被嚴重削弱了。
近些年來，中國貨幣供給內生化趨勢增強，貨幣政策的自主性備受挑戰(zhàn)。1994年我國外匯體制改革后，外匯儲備迅猛增加，外匯占款占基礎貨幣的比重達50%以上，成為影響我國基礎貨幣供應最主要的因素。自此，我國內外部政策沖突日漸顯性化，集中表現(xiàn)在內部貨幣穩(wěn)定及外部匯率穩(wěn)定的沖突。
2010年以來，中國貨幣政策更是面臨前所未有的內外挑戰(zhàn)，周小川行長所提議的“池子論”，認為外匯儲備是典型的池子，希望能夠“筑池蓄水”來防范外部流動性對經(jīng)濟的沖擊。但就目前的現(xiàn)實看，筆者以為，建立這種存蓄流動性的機制還任重而道遠。
首先，外匯占款已經(jīng)是貨幣增量超發(fā)的主渠道。在我國現(xiàn)行結售匯體制下，央行負有無限度對外匯資金回購的責任，因此隨著外匯儲備的增長，外匯占款增量占中央銀行基礎貨幣的增量比例越來越高。2005年突破100%，達到110%。隨后幾年持續(xù)上升，2009年更是達到134%。從去年四季度數(shù)據(jù)可以看出外匯占款增勢迅猛，僅12月就增加4033.18億元。去年全年累計新增3.26萬億元，外匯占款對M2的貢獻率已經(jīng)逼近新增信貸水平，這勢必給央行對沖流動性帶來了較大壓力。
尤其是隨著人民幣升值的預期不斷加強，熱錢流入、FDI、國際貿(mào)易順差（通過出口預付和進口延期付款等）、外幣存款轉為人民幣存款等規(guī)模都會進一步擴大，進而更加大了控制貨幣供應量的難度。
其次，沖銷的成本也相當高昂。外匯占款比例不斷提高，使得央行沖銷操作的空間逐漸變小，央行會透過提高存款準備金要求、發(fā)行央行債券或兩者兼用，去“沖銷”這些額外的結余以遏抑貨幣增長。中國大規(guī)模對沖操作已持續(xù)八年，截至2010年三季度，對沖率即（存款準備金余額+央行票據(jù)余額）/外匯占款余額約為80%，足見沖銷成本實已相當高昂。
一方面，央行通過發(fā)行央票和提高存款準備金率等沖銷操作是要付出利息成本的，前者利息成本更大些，而且強制性也差，要看金融機構的認購熱情，這也是最近由于央行未能打開加息空間而導致央票發(fā)行不暢的原因所在；后者成本低，且具有強制性，這也是中國金融機構存款準備金率一路攀升至19%高位的原因。
另一方面，如果考慮到整個銀行體系的資產(chǎn)負債表，貨幣供應量大致等于外匯儲備和銀行信貸之和。外匯儲備大幅上升，為維持貨幣供應量的穩(wěn)定，采取沖銷措施后，將壓縮銀行信貸，這會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生抑制作用，也不利于金融機構的健康發(fā)展。
現(xiàn)實昭示我們，未來中國要有效控制流動性過剩，就得設法擺脫治理成本日益加大的對沖操作模式，解決內外失衡為主要著力點，要從“藏匯于國”向“藏匯于民”的戰(zhàn)略轉變，分散過度集中的儲備資源，爭取開辟多種渠道，為“藏匯于民”創(chuàng)造條件，同時完善匯率形成機制和利率市場化機制，以此逐步加強貨幣政策的自主性。
從長期看，全球“東升西降、南熱北冷”的格局，注定了中國將在較長一段時期內面臨資產(chǎn)膨脹和人民幣過快升值的風險。中國必須提高位勢，才不至于成為“蓄水池”。在中國成為制造業(yè)大國之后，推進邁向金融大國的步伐理應加速。中國應加強“頂層設計”，在貨幣政策、匯率制度、“資本池”政策、外匯儲備風險管理對策以及積極推進國際貨幣體系改革、推進人民幣國際化等方面，實施“工業(yè)立國與金融立國并重”的長期戰(zhàn)略，真正掌握貨幣的主導權。