上周末，央行行長(zhǎng)周小川公開表示利率市場(chǎng)化改革將在“十二五”期間全面展開。這個(gè)消息立刻引來(lái)各方人士的廣泛關(guān)注和議論。說(shuō)實(shí)在的，作為一個(gè)改革了多年的金融體系，利率市場(chǎng)化是早就該全面開展并深化的內(nèi)容，實(shí)在沒(méi)必要讓市場(chǎng)人士這樣興奮。但不可否認(rèn)的是，這些年來(lái)，我們也許太過(guò)關(guān)注政策取向和交易制度的建設(shè)與完善，以至于長(zhǎng)期淡忘了金融市場(chǎng)上最基本的條件——風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，盡管也有市場(chǎng)名家和專家學(xué)者撰文呼吁利率市場(chǎng)化，但大多是站在某個(gè)特定角度的論述，很少有人把它和金融體系聯(lián)系在一起。久而久之，連一些最基本的問(wèn)題都常常會(huì)被引向歧途，甚至出現(xiàn)嚴(yán)重的認(rèn)識(shí)偏差，最典型的例子當(dāng)屬中小企業(yè)融資難了。
每當(dāng)我們提到這個(gè)問(wèn)題時(shí)，主流輿論總是把批評(píng)矛頭對(duì)準(zhǔn)“掌握資金”的商業(yè)銀行（尤其是資金實(shí)力雄厚的國(guó)有商業(yè)銀行）。其實(shí)，稍有些金融學(xué)常識(shí)的人都知道，資金借貸的根本問(wèn)題是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，也就是貸款方所獲得的收益必須與其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相匹配。因此，商業(yè)銀行要不要給你貸款不取決于它有沒(méi)有錢，或者你需不需要錢，而是取決于它能否從給你的貸款中獲得相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，這個(gè)回報(bào)就是我們常說(shuō)的資金的價(jià)格——利率。
然而不巧的是，中國(guó)的商業(yè)銀行存貸利率長(zhǎng)期以來(lái)都是主觀定價(jià)的，即由央行做出法規(guī)性定價(jià)，原則上，在境內(nèi)經(jīng)營(yíng)的銀行均不得違背這個(gè)定價(jià)。這就意味著商業(yè)銀行無(wú)法根據(jù)借款人的風(fēng)險(xiǎn)水平來(lái)要求回報(bào)，當(dāng)商行的風(fēng)險(xiǎn)得不到合理補(bǔ)償時(shí)，它唯一合理的選擇就是不貸款。這有什么可以指責(zé)的呢？這個(gè)例子說(shuō)明了一個(gè)道理，在一個(gè)沒(méi)有利率市場(chǎng)化的體系里，資產(chǎn)交易會(huì)因缺乏定價(jià)基礎(chǔ)而變得不暢，甚至阻滯。
利率市場(chǎng)化的意義當(dāng)然遠(yuǎn)非融資那么簡(jiǎn)單，它對(duì)于金融體系中最重要的因子——商業(yè)銀行——的定價(jià)，同樣意義非凡。以前很多人議論中國(guó)的商業(yè)銀行定價(jià)，或說(shuō)高估或說(shuō)低估，理由各異。但我始終認(rèn)為，僅靠當(dāng)前的金融體系沒(méi)法給商行一個(gè)合理估值：由于商行沒(méi)法根據(jù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的變化來(lái)決定自身存貸款利率，也沒(méi)有辦法將主觀定價(jià)的利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖掉，因而也就無(wú)法吸收市場(chǎng)信息或反饋信息，市場(chǎng)如何根據(jù)信息來(lái)對(duì)其定價(jià)呢？實(shí)際上，現(xiàn)在的商行市值定價(jià)所反映的，更多是相當(dāng)于把商行視為一只固定收益證券來(lái)處理的，根本談不上商業(yè)銀行定價(jià)問(wèn)題，這種情況下商業(yè)銀行股票的定價(jià)當(dāng)然就不可靠了。遺憾的是，銀行板塊在整個(gè)A股市場(chǎng)中還占著那么大的比重，商行科學(xué)定價(jià)的缺失直接導(dǎo)致了A股指數(shù)“只能反映價(jià)值變化趨勢(shì)，不能反映價(jià)值的科學(xué)點(diǎn)位”的現(xiàn)狀，這也是A股市場(chǎng)健康發(fā)展道路上必須解決的問(wèn)題。
利率市場(chǎng)化對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的意義，也不僅限于商業(yè)銀行定價(jià)，實(shí)際上，任何一種資產(chǎn)的合理定價(jià)，都離不開一個(gè)豐富而完善的市場(chǎng)化的利率體系，只有在一個(gè)利率工具非常完善和豐富的金融體系內(nèi)，套利者才能根據(jù)對(duì)價(jià)值變量的判斷來(lái)對(duì)復(fù)制資產(chǎn)，并由此發(fā)現(xiàn)價(jià)格差，進(jìn)而完成套利。正如資產(chǎn)定價(jià)理論所說(shuō)的，只有當(dāng)套利成為一種“廣泛的可能”時(shí)，市場(chǎng)才能讓套利“消失”，即達(dá)到無(wú)套利均衡狀態(tài)，此時(shí)再談資產(chǎn)定價(jià)才有可能。
不光是定價(jià)，在商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理方面，利率市場(chǎng)化的意義更大。2008年的金融危機(jī)已讓世人見(jiàn)識(shí)了在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體系之內(nèi)銀行體系一旦出了毛病的危害，不過(guò)，有一點(diǎn)卻被大多數(shù)人忽略，那就是在這場(chǎng)史無(wú)前例的危機(jī)中，美國(guó)的商業(yè)銀行所遭受的損失其實(shí)比投資銀行要小（請(qǐng)注意，我這里說(shuō)的不是總量，而是同類重要機(jī)構(gòu)的占比）。究其原因，在市場(chǎng)化的利率體系下，資產(chǎn)證券化有能力幫助那些需要不斷吸納利率風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)銀行對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，除非你執(zhí)意要持有這些風(fēng)險(xiǎn)（那些在次貸危機(jī)中遭受重創(chuàng)的商行恰是如此），否則，商業(yè)銀行完全可以躲避這次危機(jī)。
這些年，我們的商業(yè)銀行安全問(wèn)題也越來(lái)越受到關(guān)注，甚至也做過(guò)“壓力測(cè)試”一類的檢驗(yàn)，但僅僅有關(guān)注是不夠的，采取“被動(dòng)安全”措施也不足以解決問(wèn)題，就好比汽車上的防撞鋼梁，出了事再指望它也只能是別出人命，至于如何不出事，被動(dòng)安全措施是無(wú)效的。要想從根本上解決商行安全問(wèn)題，“主動(dòng)安全”措施才是真正的利器，就好比汽車上的ABS、ESP一類，可以在出現(xiàn)緊急情況時(shí)規(guī)避事故的發(fā)生。而對(duì)于商行來(lái)說(shuō)，這種主動(dòng)安全措施就要依賴市場(chǎng)化的利率體系，比如資產(chǎn)證券化的信托手段等。
總之，一個(gè)完善的金融體系是離不開利率市場(chǎng)化的，因?yàn)樗w現(xiàn)的是金融活動(dòng)中最基本的理念：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從這個(gè)意義上講，商業(yè)銀行存貸利率市場(chǎng)化的推進(jìn)絕對(duì)可以稱得上是“利在千秋”。但是，一個(gè)真正意義上市場(chǎng)化利率體系的建設(shè)，絕非一朝一夕，既需要決心，更需要科學(xué)的手段。以當(dāng)前中國(guó)金融市場(chǎng)的客觀條件來(lái)說(shuō)，需要克服的困難還有很多，比如，規(guī)模過(guò)小的債券市場(chǎng)就是最大的障礙；再比如，盯住式的匯率制度同樣會(huì)阻礙利率市場(chǎng)化的進(jìn)展，這些都是必須解決的問(wèn)題。