盡管2005年4月國資委、財(cái)政部聯(lián)合頒布的《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》曾有國有大型企業(yè)暫不實(shí)行MBO之說，并且，同年12月的證監(jiān)會(huì)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》試行稿規(guī)定，上市公司全部有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)累計(jì)不得超過公司股本總額的10%。但迄今為止的情況表明，不僅有關(guān)MBO的口水之爭從未平息過，事實(shí)上，當(dāng)時(shí)禁令里的“暫”字，無形之中也等于預(yù)留了一個(gè)口子，遂有曲線MBO的大行其道。
從問世的第一天起，MBO就回避不了與生俱來的難題：“內(nèi)部人控制”。西方的MBO在以反對(duì)或防御“敵意收購”、保護(hù)中小股東利益的名義給了個(gè)多少還說得通的理由的同時(shí)，并沒否認(rèn)或忽略防范“內(nèi)部人控制”。在美國，“白衣騎士”作為收購主體平等的一方，同時(shí)又是具有內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)的不平等的一方，不僅受到“要約收購”規(guī)則的嚴(yán)格規(guī)制，還受到“內(nèi)部人交易法”的約束。而中國的MBO由于一開始貼上的是股權(quán)激勵(lì)的標(biāo)簽，為了解決國有企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，所以關(guān)注的是盡快盡早地將“所有者缺位”的國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)明晰到企業(yè)管理層的頭上，于是“內(nèi)部人控制”、“內(nèi)幕交易”被有意無意忽略不提了。而在國有資產(chǎn)出資人監(jiān)管角色尚未到位的情況下，大規(guī)模實(shí)行管理層持股的MBO，至少會(huì)給企業(yè)帶來定價(jià)環(huán)節(jié)中的行政干預(yù)、因信息不對(duì)稱而暗箱操作、收購者融資渠道不明、運(yùn)作不規(guī)范、收購主體合法性不能保證五大風(fēng)險(xiǎn)。而所有這些風(fēng)險(xiǎn)，說到底，無一不是內(nèi)幕交易的風(fēng)險(xiǎn)。
曲線MBO的收購主體，其實(shí)跟早先那些“一陣風(fēng)”的MBO一樣，多是原來行政任命的管理層，而不是通過市場方式按照經(jīng)營能力和業(yè)績來選擇的，或在與眾多收購者競爭之后脫穎而出的佼佼者。中國MBO所特有的以保證原來企業(yè)高管優(yōu)先權(quán)為前提的政策性特征，事實(shí)上始終是內(nèi)幕交易推動(dòng)下的MBO，包括曲線MBO最重要特征之一。盡管這些沒有能像當(dāng)初的MBO幸運(yùn)者那樣一口氣就名正言順地完成取原來“一股獨(dú)大”的國有股東而代之的MBO，從當(dāng)時(shí)的政策環(huán)境來看，原因可能比較復(fù)雜，但經(jīng)過長達(dá)數(shù)年對(duì)股權(quán)關(guān)系的翻弄，企業(yè)控制權(quán)百轉(zhuǎn)千回，最終還是回到了企業(yè)內(nèi)部人的控制之下，所顯示的則遠(yuǎn)不僅僅是企業(yè)內(nèi)部人攫取企業(yè)控制權(quán)的意志。如果說早期許多地方中小型國企包括部分上市公司的MBO還可以說是“在法律缺位下的合法改制”的話，那么，后來大行其道的曲線MBO，則只能說是法律折舊的代價(jià)。
曲線MBO的另一個(gè)顯著的特點(diǎn)，在于借道和接力以戰(zhàn)略投資者面目出現(xiàn)的國際資本，很多在政策框架內(nèi)看來行不通的事，一借老外的光，或到境外去轉(zhuǎn)了個(gè)圈子，就變成路路通了，這不可避免地帶有著令人難以言表的詭異。不過，不管是借政策規(guī)范的名義還是借外資的名義，內(nèi)部人控制下的曲線MBO，不僅常常必須預(yù)設(shè)各種超國民待遇的條件去限制其他人購買，而且在很多關(guān)節(jié)點(diǎn)上，更需要用尚未披露的內(nèi)幕信息作為對(duì)價(jià)或用對(duì)賭的方式去換取國際資本的支持。凡此種種，怎么也掩飾不了暗箱操作和內(nèi)幕交易的本質(zhì)。
當(dāng)下中國的資本市場，信息不對(duì)稱，曲線MBO尤其如此。比如某上市公司，對(duì)于MBO所導(dǎo)致的實(shí)際控制人變更，不僅可以在IPO招股說明書中隱瞞，而且一瞞就是6年之久。長達(dá)8年的曲線MBO路徑也一直拖到幾年后的2009年年末才姍姍來遲地告之于眾。這一切，顯然不是輕描淡寫的信息披露“瑕疵”所能說明得了的。而管理層的調(diào)查、交易所的譴責(zé)，居然都觸痛不了試圖掩蓋內(nèi)幕交易傾向的不對(duì)稱信息披露的神經(jīng)。這也告訴國人，過于拘泥于形式公平或合規(guī)的審視，有時(shí)候未必有助于對(duì)MBO的內(nèi)幕交易本質(zhì)及其危害性的了解和認(rèn)識(shí)。
內(nèi)幕交易最大的要害是內(nèi)部人控制下的利益交換和利益輸送。以近期轟動(dòng)一時(shí)的某曲線MBO案例為例，雖然該企業(yè)管理層一再表白低于當(dāng)時(shí)市場價(jià)甚至凈資產(chǎn)值的管理層收購價(jià)和外資收購價(jià)，在定價(jià)程序上合法合規(guī)，但該企業(yè)在啟動(dòng)MBO后的長達(dá)數(shù)年里不顧企業(yè)持續(xù)發(fā)展的留成需要連續(xù)不斷高比例分紅，不正是利益交換和利益輸送之鏈的大暴露么？
根據(jù)國資委最新的提法，國資委將以部分央企位于中關(guān)村國家自主創(chuàng)新示范區(qū)內(nèi)高新技術(shù)和院所轉(zhuǎn)制企業(yè)為試點(diǎn)開展分紅權(quán)激勵(lì)。將股權(quán)激勵(lì)機(jī)制還原到崗位分紅權(quán)或項(xiàng)目收益分紅方式的本義。這是不是能在一定程度上或有利于將人們關(guān)注的視線從對(duì)股權(quán)期權(quán)的過度追求轉(zhuǎn)移到與業(yè)績更緊密掛鉤的利潤分配范疇的分紅權(quán)來，還有待在實(shí)踐中作進(jìn)一步探究。而筆者以為，對(duì)曲線MBO，除了終結(jié)于對(duì)內(nèi)幕交易推手的嚴(yán)厲打擊之外，別無其他選擇。