全球資本的肆意泛濫正對(duì)越來(lái)越多的國(guó)家，特別是新興市場(chǎng)國(guó)家構(gòu)成嚴(yán)重沖擊，新興市場(chǎng)國(guó)家紛紛重新祭出了資本控制措施。這些控制措施確實(shí)改變了流入資本的期限結(jié)構(gòu)和資本構(gòu)成，但未能阻止流入國(guó)貨幣的大幅升值。新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)在G20框架內(nèi)積極推動(dòng)全球資本監(jiān)管。
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新興市場(chǎng)紛紛加強(qiáng)資本控制 |
當(dāng)前，全球資本的肆意泛濫正對(duì)越來(lái)越多的國(guó)家，特別是新興市場(chǎng)國(guó)家構(gòu)成嚴(yán)重沖擊，催生出資產(chǎn)價(jià)格泡沫、通貨膨脹壓力、外匯儲(chǔ)備激增，以及本幣被動(dòng)大幅升值等一系列消極后果。
統(tǒng)計(jì)表明，2010年全球新增資本凈流入主要發(fā)生在新興市場(chǎng)國(guó)家最為集中的亞洲、中東歐、拉美、非洲及中東五個(gè)地區(qū)，而亞洲又是其中的重災(zāi)區(qū)。僅今年4-10月間，流入新興市場(chǎng)的1160億美元新增私人資本中，約有920億美元是以短期股票和債券投資形式進(jìn)入。也就是說(shuō)，將近有80%符合人們通常理解的“熱錢(qián)”概念。
上世紀(jì)90年代，亞洲、拉美、東歐許多新興市場(chǎng)國(guó)家都曾有過(guò)因外資先流入、再流出（即所謂的“剪羊毛”）從而引發(fā)貨幣危機(jī)的慘痛經(jīng)歷。鑒于此，在面對(duì)本輪洶涌流入的熱錢(qián)時(shí)，新興市場(chǎng)國(guó)家表現(xiàn)出濃厚防范心理和積極應(yīng)對(duì)姿態(tài)，紛紛重新祭出了資本控制措施。
研究表明，新興市場(chǎng)國(guó)家實(shí)行資本控制主要有四個(gè)目的：（1）降低資本流入規(guī)模，或改變資本構(gòu)成以鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資；（2）減輕名義和實(shí)際匯率波動(dòng)程度，抑制由于資本流入推動(dòng)的本幣升值幅度；（3）保持貨幣主權(quán)以確保實(shí)施更獨(dú)立的貨幣政策；（4）阻止金融危機(jī)爆發(fā)或任何金融不穩(wěn)定的發(fā)生。
新興經(jīng)濟(jì)體加強(qiáng)資本控制的實(shí)際效果如何呢？從上世紀(jì)90年代到2010年，新興市場(chǎng)國(guó)家曾經(jīng)經(jīng)歷過(guò)三次嚴(yán)重的熱錢(qián)流入沖擊。就20世紀(jì)90年代和2006年兩次沖擊的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)，新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)流入資本控制的效果遠(yuǎn)沒(méi)有想象中那般理想。
其一，可以肯定的是，這些措施最終未能阻止流入國(guó)貨幣的大幅升值。盡管對(duì)流入資本實(shí)行了各種嚴(yán)格的控制措施，但在20世紀(jì)90年代的多數(shù)年份，智利比索的實(shí)際有效匯率平均每年仍然升值4%，而巴西雷亞爾的實(shí)際有效匯率平均每年升值更達(dá)到5%。
其二，在“是否減少了資本凈流入量”這個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題上，一些國(guó)外研究給出了肯定結(jié)論，而另一些研究則完全持否定態(tài)度。
但盡管如此，這些控制措施確實(shí)改變了流入資本的期限結(jié)構(gòu)和資本構(gòu)成。例如，1991年至1998年資本控制期間，流入智利的短期債務(wù)占總債務(wù)比例持續(xù)下降，而FDI的存量占比從34%提高到53%。同樣，在哥倫比亞的全部私人外債中，中長(zhǎng)期債務(wù)存量的占比從1993年的40%提高到1996年的70%。換言之，盡管資本還在不斷流入，但隨著各種控制措施的生效，以短期逐利為目的的熱錢(qián)最終變成了相對(duì)穩(wěn)定的中長(zhǎng)期資本。就此意義上說(shuō)，對(duì)熱錢(qián)進(jìn)行資本控制依然達(dá)到了一個(gè)重要的預(yù)期目標(biāo)，減少了金融危機(jī)爆發(fā)的可能。
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“池子”和加強(qiáng)全球資本監(jiān)管 |
作為全球最大的新興經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)無(wú)疑是熱錢(qián)攻擊的重中之重，央行上月公布的數(shù)據(jù)顯示，三季度外匯儲(chǔ)備大幅增長(zhǎng)1940億美元，遠(yuǎn)超過(guò)一季度479億美元、二季度811億美元的增幅。其中，僅9月份一個(gè)月外匯儲(chǔ)備就激增1005億美元，創(chuàng)下今年以來(lái)最高單月增幅。這種異乎尋常的增長(zhǎng)，顯然無(wú)法簡(jiǎn)單用貿(mào)易盈余來(lái)解釋。不僅如此，9月份中國(guó)外匯占款增加2896億元，表明除外匯儲(chǔ)備之外，還有大量新流入的外匯滯留在銀行體系內(nèi)部。大量熱錢(qián)涌入中國(guó)，對(duì)中國(guó)當(dāng)前本已蓄勢(shì)待發(fā)的CPI指數(shù)、資產(chǎn)泡沫，無(wú)異于火上澆油。
周小川行長(zhǎng)不久前曾提出要建立一個(gè)“池子”，將流入熱錢(qián)圈住，然后在適當(dāng)時(shí)機(jī)再放熱錢(qián)出去。關(guān)于這個(gè)池子，目前有各種各樣的猜測(cè)，有人猜測(cè)是樓市和股市，也有人相信是無(wú)息準(zhǔn)備金。
從我們的研究來(lái)看：首先，它不可能包含樓市和股市，因?yàn)檫@不符合對(duì)流入資本控制的初衷。從過(guò)去兩次新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)對(duì)熱錢(qián)沖擊的經(jīng)驗(yàn)看，做得比較成功的國(guó)家，大多是遵循控制數(shù)量和提高交易成本兩條思路嚴(yán)格卡住熱錢(qián)流入，而不是引導(dǎo)熱錢(qián)投向本國(guó)資產(chǎn)，進(jìn)一步去推升泡沫。事實(shí)上，多數(shù)國(guó)家采取的是相反的作法，即鼓勵(lì)本國(guó)投資者走出去投資海外資產(chǎn)。
其次，無(wú)息準(zhǔn)備金已被20世紀(jì)90年代巴西、智利的實(shí)踐證明是一個(gè)卓有成效的辦法，值得中國(guó)效仿。但僅此還不夠，要構(gòu)建這個(gè)“池子”，還應(yīng)積極引入其他成功經(jīng)驗(yàn)，包括放松對(duì)資本流出的管制，規(guī)定流入資本最短停留期限，對(duì)外國(guó)投資者投資本國(guó)房地產(chǎn)、股票和債券的資本利得及利息收入征繳預(yù)扣稅等。
最后，也是最重要的一點(diǎn)，從新興市場(chǎng)國(guó)家的角度看，當(dāng)前治理熱錢(qián)流入一個(gè)明顯誤區(qū)就是“各掃門(mén)前雪”。即便新興市場(chǎng)國(guó)家真的能“御敵于國(guó)門(mén)之外”，也不過(guò)是暫時(shí)現(xiàn)象。因?yàn)橹灰獰徨X(qián)的根子未被斬?cái)�，它總�?huì)陰魂不散，在新興市場(chǎng)國(guó)家門(mén)前徘徊，伺機(jī)而動(dòng)，令人防不勝防。
因此，新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)在G20框架內(nèi)積極推動(dòng)全球資本監(jiān)管，特別是要求發(fā)達(dá)國(guó)家奉行更謹(jǐn)慎的貨幣政策，管好對(duì)沖基金、共同基金等金融機(jī)構(gòu)的投機(jī)行為，比照打擊國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)和大宗商品市場(chǎng)的投機(jī)力度，對(duì)這些機(jī)構(gòu)的海外投資行為有所約束。這才是雙管齊下和釜底抽薪的解決之道。