謠言止于智者，信心源于思考。當短期波動莫名其妙地讓市場陷入“多翻空”的踩踏狂潮，我們只能感慨市場中價值投資的稀缺和獨立思考的匱乏。伴隨著滬深股市最近幾天的高臺跳水，筆者越來越多地聽到、看到策略分析師之類的專業人士爭先恐后地表白“未來三月沒機會”，而就在幾天前，他們中的絕大多數人還在高談闊論A股的錦繡前程。
其實，沒人能預期未來不確定性的變化，因此根據新信息、新動向修正自己的判斷，是每個市場人士的本分。筆者以為，判斷資本市場的中期走向，最重要的是在紛亂繁雜的市場信息和風云詭譎的市場波動中抓住估值中樞的變化。必須強調的是，本次滬深股市的突然調整，并不是個獨立事件，11月以來，滬深300指數下跌了8.17%，同期美國道瓊斯指數、標準普爾指數和納斯達克指數分別下跌了0.99%、0.39%和1.25%；歐洲的法國CAC指數、西班牙IBEX指數和意大利富時MIB指數分別下跌了1.07%、5.77%和3.78%。因此，僅僅從中國自身經濟運行和政策變化來研判估值中樞的變化顯然有失偏頗。從全球視角審視中國乃至全球資本市場的估值中樞變化，當有助于在不確定性中把握趨勢。
提及10月以來中國資本市場的一路狂飆以及9月以來全球資本市場的強勢表現，市場上很流行的一種觀點，是將中期趨勢走牛的估值中樞定位為“弱勢美元背景下大宗商品市場的繁榮”。事實上，就滬深股市而言，有色金屬板塊的集中發力及其帶動的煤炭板塊估值修復，的確是本輪行情啟動的引爆器。這也導致在近幾天美元反彈、大宗商品價格大幅回落背景之下市場信心的突然回落。
在筆者看來，“弱勢美元背景下大宗商品市場的繁榮”僅僅是行情啟動的邏輯起點，而非全球資本市場估值中樞的核心。當前全球資本市場的估值中樞，應是“確定性的復蘇趨勢+偏弱的復蘇力度+相對過剩的流動性”。偏弱的復蘇力度對資本市場而言則有兩方面的內涵，一方面，偏弱的復蘇力度意味著全球政策風格即便有區域分化也不會出現整體性緊縮，全球流動性在存量上保持以適當頻率增長的狀態；另一方面，偏弱的復蘇力度意味著實體經濟對流動性的吸納能力較為有限，居民儲蓄和企業現金的增加都難以迅速、大量地轉化為對實體經濟的投資。確定性的復蘇趨勢和偏弱的復蘇力度隱藏的多重內涵，將最終導致全球流動性相對過剩，相對于實體經濟的現實需要，全球流動性的擴張導致蓄水池相對稀缺，進而推高資本市場的整體估值。
那么接下來的問題是，這一估值中樞發生了根本性逆轉了嗎？筆者的答案是沒有。首先，全球經濟，特別是美國經濟的復蘇趨勢依舊是確定性的，復蘇力度依舊偏弱。今年二、三季度，美國經濟增長率僅為1.7%和2.0%，較去年第四季度的5%和今年的3.7%都大為遜色。11月17日公布的最新美國房屋開工環比下降了11.7%，建筑許可環比僅增長0.5%，均大幅弱于預期；11月16日公布的最新美國工業產值也未實現增長；11月15日公布的最新紐約州制造業調查指數則從上月的15.73點驟然降至-11.14點。乍看核心季度數據和最新月度數據，美國經濟復蘇似乎力不從心。但值得強調的是，這只是“復蘇力度偏弱”特征的再度顯現，而非“復蘇趨勢確定性”的喪失。深入觀察美國結構數據，美國經濟正以“量”換“質”，近期增長的“含金量”悄然提升。第三季度，美國消費對經濟增長的貢獻度為1.79個百分點，大幅高于前幾個季度的水平，11月6日公布的最新美國消費者信用為增長21億美元，較前期和預期的負增長呈明顯走強趨勢，表明美國經濟增長主引擎正在強勢恢復。
其次，雖然全球貨幣政策的區域差異性正在擴大，但寬松貨幣政策基調沒有根本性改變，流動性相對過剩的格局依然。對此，筆者想強調的是，當前市場主流觀點可能存在“一個高估+一個低估”的誤區。市場可能高估了中韓近日加息對全球貨幣政策走向和整體風格的影響力和實際意義。中韓加息并不是個“拐點”性質的事件，而是全球差異性復蘇過程中的一環。實際上，更大局一點看，新興市場和發達市場的貨幣分歧也并沒有看上去那么大，全球貨幣政策的“去超化”在新興市場和發達市場都有體現，只不過方式有所不同。從本質上看，復蘇是一個長征，寬松貨幣基調在全球范圍也是一種長期現象，只是各區域在通脹形勢迥異的背景下“松”的程度有所不同。另外，市場可能低估了美國二度寬松量化（QE2）的中期影響。實際上，某種程度上看，QE2概念的兌現，意味著QE2影響的產生也才開始。對于8個月6000億的規模，市場多少顯得有些不以為然。但對美聯儲長期政策風格和美國物價走勢的研究表明，6000億可能僅僅是目前的名義規模。11月17日公布的10月美國CPI同比增幅僅為1.2%，核心CPI同比增幅更是僅為0.6%，兩者從去年末以來都處于明顯的下降通道，這為美聯儲延長QE2埋下了伏筆。假設每月750億的國債購買計劃延續到2012年底，那么QE2的總額將變為1.95萬億美元，這還沒算上2500億至3000億美元的MBS到期再購買計劃。這“一個高估+一個低估”的可能誤區，實際上已讓市場小看了流動性相對過剩的格局力量。
總之，從全球視角審視中國、乃至全球資本市場的估值中樞和運行邏輯，一些引致本輪牛市行情的根本元素并沒有發生實質性逆轉。可能看上去有些改變，但市場往往習慣于給當前市場變化賦予了太多想象力，而忽略了不太具有新聞性的中期要素。有個有意思的小細節值得思考，不管是媒體誤解還是其他什么原因，本輪滬深股市下跌一定程度上的確受到某外資投行策略團隊“領頭唱空”的影響。將這一事件放在全球復蘇利益爭奪日趨激烈、博弈環境日趨復雜、中美在幾大經濟話題領域的沖突日趨升溫的背景下，如果用“陰謀論”的思維去解讀，這次中國股市急速下跌可能更值得回味。