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2010-08-17 作者：外經(jīng)濟貿(mào)易大學公共政策所首席研究員 蘇培科 來源：國際金融報
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高成長性應該是創(chuàng)業(yè)板之魂。但隨著中報的一份份披露，創(chuàng)業(yè)板高增長的光環(huán)卻在不斷褪色。傳說中的“兩高六新”也不過如此，這讓估值高高在上的中國創(chuàng)業(yè)板頗為尷尬。
顯然，創(chuàng)業(yè)板高成長性顯然是有水分的，高成長性只是為高估值、高價發(fā)行、高價圈錢打造的一個“標貼”。一旦這個“標貼”不被人熱衷、創(chuàng)業(yè)板失去魂魄、高成長性不再是神話時，創(chuàng)業(yè)板的高估值會不會出現(xiàn)整體性回落？
創(chuàng)業(yè)板估值回落是早晚的事情。目前已經(jīng)有投資者擔心一旦到11月份創(chuàng)業(yè)板限售股集體性解禁時，有可能會出現(xiàn)限售股群體性減持，從而創(chuàng)業(yè)板估值出現(xiàn)整體性回落。在創(chuàng)業(yè)板估值回落的過程中，除了讓投資者警惕風險之外，監(jiān)管部門和市場各個參與者更要深刻反思。
首先，要反思標榜高成長性的創(chuàng)業(yè)板增速平庸化究竟是怎么回事？據(jù)筆者觀察和了解，那些在上市前夕呈現(xiàn)高速增長的創(chuàng)業(yè)板公司，實際上大部分有業(yè)績包裝的成份，一旦完成了上市圈錢就開始回歸真實。通過財務手段對上市公司報表喬裝打扮，在中國股市并不是什么秘密。但是很多公司上市后立即變臉的原因并非是公司真的出了大問題，而是在上市后攤銷巨額的隱性上市成本，才導致上市公司業(yè)績出現(xiàn)了巨大的滑坡。如果上市公司報表中出現(xiàn)研發(fā)費用、管理費用、銷售費用和一些非正常的費用突然大幅飆升時，很有可能是上市公司在攤銷IPO的隱性開支，或者是控股股東在進行財務騰挪。
北京大學何小峰教授曾算過一筆賬，一個優(yōu)質(zhì)的企業(yè)要想及時上市，光有發(fā)票可報銷的活動經(jīng)費就達“656萬元”（主要是供牽線人和上市材料經(jīng)手人吃、喝、玩、樂、行等），而“臺底下”則要花費10倍左右，其外還有一些“PE式腐敗”。
其次，要反思究竟是什么原因?qū)е聞?chuàng)業(yè)板出現(xiàn)“三高”？高發(fā)行價自然是由畸形的發(fā)行制度導致，目前所謂的市場化發(fā)行定價其實是一個偽市場化的定價，一邊控制供給、一邊放開需求，從而一級市場大量的裸申專業(yè)戶不管二級市場的死活，盲目抬高上市價格，導致股價在二級市場高開低走；高市盈率則主要是由不合理的估值導致，在創(chuàng)業(yè)板推出之前有人說創(chuàng)業(yè)企業(yè)普遍具有非線性成長規(guī)律和業(yè)績波動性大的特征，不能再延續(xù)以往的市盈率（P/E）和市凈率（P/B）等相對常規(guī)的估值指標，應該加入增長率因素，以彌補市盈率對企業(yè)動態(tài)成長性估計不足的缺陷，于是很多人盲目地采用了PEG估值法，即“PEG＝（每股市價／每股盈利）／（每股年度增長預測值）”，是市盈率和收益增長率之比，但實際結(jié)果是PEG估值法忽悠了中國創(chuàng)業(yè)板的所有投資者，當然與機構(gòu)投資者的推波助瀾不無關(guān)系；高超募率形成的原因主要是與保薦機構(gòu)和上市公司的主動操作有關(guān)，上市公司為了多圈錢，保薦機構(gòu)為了多賺承銷費，加之中國股市“錢多人傻”，從而中國創(chuàng)業(yè)板就出現(xiàn)了嚴重的“三高”現(xiàn)象。
當務之急，除了要及時改革權(quán)力發(fā)審的畸形發(fā)行制度外，減少上市的隱性成本，提高市場的監(jiān)管能力和違規(guī)成本，從制度上設(shè)法限制“裸申專業(yè)戶”，并規(guī)范機構(gòu)們的詢價、出價行為，設(shè)法消除創(chuàng)業(yè)家和PE、VC們的浮躁，讓投資者回歸理性也迫在眉睫，只有這樣，中國的創(chuàng)業(yè)板市場才能煥發(fā)生機。
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