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自美國次貸危機演變成為全球金融危機以來，由于外匯資產價值面臨的不確定性，以及國際社會對全球貨幣金融體系的變革訴求，人民幣國際化戰略應時而生，成為中國政府在金融危機亂世動蕩之中的重要布局內容。圍繞人民幣國際化，中國政府先后推出了與周邊國家地區的雙邊本幣互換，人民幣跨境貿易結算試點，在香港發行人民幣國債等政策舉措。人民幣國際化的進程突進，受到來自國內外各界人士的高度關注。
國際貨幣金融體系的每一次動蕩，都孕育著格局轉變的契機。在20
世紀70 年代布雷頓森林體系風雨飄搖之際，已經持續高速增長了20
多年的日本經濟，開始在國際貨幣體系豎立起日元的堅挺地位，并進而以此為起點，開始了漫長的充滿波折的國際化之路。回顧日元國際化在實體經濟方面的背景，其與中國今日的經濟有諸多相似之處：
兩者都經歷了出口導向型帶來的持續經濟增長，積累了大量的貿易順差，伴隨形成了巨額的外匯儲備并面臨著本幣的升值壓力。兩者在對外經濟部門面臨的這些相似性，還有日元國際化進程的一波三折，以及對人民幣國際化未來的關注，這些都要求我們首先對日元國際化本身進行認真的回顧和總結，以期對現今的人民幣國際化有所啟發。
貿易立國的戰略推動了20 世紀50 年代中期至70 年代初期日本經濟的高速增長，
經濟總量和生產率迅速上升。在此期間，政府對日元管制也逐漸放松。1964 年日元實現了經常項目下的自由兌換。1965
年開始，日本貿易收支開始出現順差，且幅度越來越大，同時資本輸出也明顯增加，并很快成為資本輸出國，日元呈現日漸強勢之態。但由于布雷頓森林體系下的匯率安排的靈活性較差，因此360
日元對1 美元的基準匯率一直維持到1971 年。此后的兩次美元危機中，日元與德國馬克表現堅挺，開始成為公認的硬通貨。
1976
年以后，由于日元顯著堅挺的緣故，日元的國際化以一種意義深遠的方式開始（周林、溫小鄭，2001）。1980年，日元實現資本項目下可兌換，加速了日元的國際化進程。之后至1985
年，日元匯率緩慢升值，但這段時期日元的升值幅度弱于總體趨勢。
及至20 世紀80
年代中期，日本對外貿易連年出現巨額順差，同時美國國際收支逆差越來越大，日本逐步取代美國成為世界最大的貸款國和債權國。終于，感到嚴重威脅的美國，在1985
年與日、英、法、德等國召開“廣場會議”，該會議使美元對日元等主要貨幣有秩序下調。此后，日元開始了長達10
余年的升值歷程。在此期間日元匯率升值勢頭明顯強于長期趨勢。日本從主觀上積極推進本幣國際化的進程，具體表現為：
1、積極地發展以日元計價的金融市場。這方面具體包括：（1）在國外發行日元債券。20
世紀80年代中期，日本債券市場已發展到能夠與歐美債券市場相比較的程度。（2）以日元計價的中長期對外貸款。主要是日本對發展中國家的放貸中，但作為負債資產，日元的長期升值趨勢意味著債務負擔加重。因此，以日元計價的對外貸款數量受到了制約。（3）國際投資者進入日本的股票市場。國際投資者大量投入日本股票市場；同時，日本股票市場也以存款單的形式向世界各地的投資者提供新型股票。
2、將日元納入外匯儲備，作為儲備資產使用。由于日元堅挺，從20
世紀70 年代，以尼日利亞為先，日元開始作為儲備資產被其他國家持有；至1984
年日本采取重要的自由化措施后，日元已成為美元和馬克之后的第三個重要的儲備貨幣。
3、國際貿易中的計價貨幣。日本政府在進、出口信貸方面采取了措施加強日元的結算功能，其中出口以日元計價的比重，20
世紀80 年代初為20%，80
年代中期達到40%左右。但事實上，該比例與當時歐美主要國家相比仍然較低；更重要的，在進口方面，以日元計價的交易并沒有伴隨日元的國際化而有任何進展，即使在1985
年日本的進口貿易只有約3%使用日元結算。此后，日元在進口貿易結算中的比重雖然有顯著的上升，但其比重一直低于出口的情況。與同期的其他關鍵貨幣國家相比較，日元在貿易結算中發揮的作用是相當疲弱的。這在后文中繼續有展開的分析。
由此可見，日元的國際化，在金融領域方面的發展相對于國際貿易方面要更為順利。在上述幾個方面因素的影響下，日元走出了一條奇特的國際化之路：（1）在日元國際化的初期（從20
世紀70 年代到90 年代中期），金融市場領域發展相對快于國際貿易領域、價值貯藏功能地位相對強于貿易中的載體貨幣地位。（2）而在此之后（20 世紀90
年代中期以后），尤其是1998
年日本推行“東京大爆炸”的金融自由化改革之后，日元的國際化地位反而出現了一些倒退。例如，在國際儲備構成當中，日元的比重出現了顯著的下降。
如前所述，至少在20 世紀90
年代中期以前，日元國際化的最大特點就是：作為一個重要的國際貨幣，日元主要執行價值貯藏的功能，而其貿易結算功能相對較弱。對于日元國際化進程中出現的這兩個特點，一些研究者試圖對其提供合理的解釋。
（一）日元主要執行價值貯藏的功能
Ogawa
和Sasaki（1998）的研究發現，基于市場網絡的交易媒介職能，美元作為國際貨幣的地位享有很強的慣性（inertia）。而此前，Swoboda（1969）和Tavlas（1991）的研究也揭示了：一種貨幣，一旦在國際范圍內成為交易媒介，
則其受歡迎程度將是具有歷史慣性的。所不同的是，Ogawa
和Sasaki（1998）的研究，通過一個貨幣在效用函數中（MIU）的形式，描述了貨幣的交易媒介職能，從而將其與貨幣的另一種職能——價值貯藏給區分開來；之后，他們使用1986
年至1993
年間季度數據對模型參數進行估計的研究發現：其他國際貨幣對美元的邊際替代性是相當之低的。這意味著美元相較于其他貨幣而言，在交易媒介職能上具有絕對的優勢地位。在此基礎上，Ogawa（2001）的研究認為，美元在匯率長期走弱的情況下，卻仍然能夠保持其國際貨幣地位的強勢，這意味著：對于貨幣持有人而言，貨幣的交易媒介職能比價值貯藏功能更為重要。同時，這也意味著：正是由于美元在交易媒介職能方面的強勢，以及美元在此方面具有的慣性優勢，像日元這樣的貨幣只有在價值貯藏功能方面才能與美元進行競爭。
上述研究表明，由于美元在交易媒介職能方面的絕對優勢；因此，日元在國際化進程中主要充當價值貯藏的功能。但是事實表明，日元執行國際貨幣職能的特點，在與其他一般國際貨幣對比的過程中，也表現出很強的不一致性。這是上述研究所無法解釋的。
除去美國之外，在國際貨幣國家當中：日本的進口貿易結算中，所使用的美元比例是最高的，在70%左右；而與此同時，日本進口貿易結算中，使用本幣的比重是最低的，略高于20%。而其他國家的進口貿易中，使用美元結算的比重均低于30%，使用本幣結算的比重均高于30%。可見，日元的貿易結算功能偏弱，不僅是相對于美元而言，甚至相對于其他一般的國際貨幣而言，亦是如此。在20
世紀90 年代，日元在官方外匯儲備中的地位，僅次于美元和馬克，穩居于第三位，而高于英鎊、法國法郎、荷蘭盾等國際貨幣。
（二）日元的貿易結算功能相對較弱
在20 世紀90
年代之前，日本政府曾經在金融和貿易領域，對日元國際化進行了積極的推動。在金融方面措施包括：1.積極地發展以日元計價的金融市場。具體包括：（1）在國外發行日元債券。20
世紀80
年代中期，日本債券市場已發展到能夠與歐美債券市場相比較的程度。（2）以日元計價的中長期對外貸款。主要是日本對發展中國家的放貸中，但作為負債資產，日元的長期升值趨勢意味著債務負擔加重。因此，以日元計價的對外貸款數量受到了制約。（3）國際投資者進入日本的股票市場。國際投資者大量投入日本股票市場；同時，日本股票市場也以存款單的形式向世界各地的投資者提供新型股票。2.
推動將日元納入外匯儲備，作為儲備資產使用。由于日元堅挺，從20 世紀70 年代，以尼日利亞為先，日元開始作為儲備資產被其他國家持有；至1984
年日本采取重要的自由化措施后，日元已成為美元和馬克之后的第三個重要的儲備貨幣。
而在國際貿易方面，日本政府雖然也有雙管齊下的措施，但效果卻相對較弱。其本幣在進口、出口貿易結算中的比例，與同期歐美主要國家相比仍然較低。在日元國際化的初期，由于以日元計價的貨幣、資本市場受到了管制；因此，日元計價的金融市場發展滯后，被認為是日元在國際貿易中使用比例較低的原因（與中國現在的情況是多么的相似）。而自20
世紀80
年代中期開始，日本在此方面采取放松管制的自由化改革之后，國際貿易使用日元結算的比例雖然有了一定程度的提高，但與其他國家相比，日元在貿易中的結算比例仍然是異常偏低的。
因此，一些研究者開始從貿易企業定價方式這樣的微觀層面來研究日元的結算比例偏低問題。例如，Ito（1993）的研究認為，日本出口企業采用的定價方式，是依市場定價（Price
ToMarket）的模式，由此導致了使用日元進行貿易結算的比例較低。具體地，他發現日本出口企業由于以下兩個原因而承擔了使用外幣結算的匯率風險：（1）日本出口企業看起來是以市場份額最大化為追求目標的。而由于巨大的沉沒成本，以及美國市場的高度競爭性，日本出口企業為了保證銷售價格的穩定而只得承擔了匯率風險。（2）日本出口企業希望減少其交易對手的匯率風險，因為其交易伙伴通常是其子公司或附屬機構，而母公司往往能以更低的成本對風險進行規避。此外，日元在相當長時間的升值趨勢，也成為出口貿易使用日元結算的一個阻礙因素。
由于日元在進口貿易結算方面更加不成功，Fukuda（1996）和Sato（1999）等研究把關注焦點放到了進口貿易領域。這些研究都認為，進口貿易結構才是日元在進口貿易結算中使用率較低的主要原因。Sato（1999）指出：1997
年日本從東南亞進口的產品中，初級品和燃料占到了51.7%。由于初級品和國際大宗商品，在國際市場上一般以美元計價和交易，因此這種進口結構在很大程度上決定了日元在進口貿易結算方面的弱勢，并且進一步通過日本企業的生產過程對日元在出口貿易中的使用產生了消極的影響。事實上，日本的進口貿易結構一直以來都存在這方面的問題。自有數據以來的近20
年當中，日本進口貿易中國際大宗商品的占比一直高達40%至50%。而這部分商品的交易，基本是以美元來計價的。由此可見，日元在進口貿易中使用空間被嚴重擠壓。并且，這種結構狀況在近些年還有進一步惡化的趨勢，對日元在貿易中的結算構成了消極的影響。
對于國際貨幣而言，外匯儲備和貿易結算，是其全部功能的兩個重要端點。這兩種職能，分別處于國際貨幣職能諸多分類的兩個極端。關于兩者的關系：（1）一種貨幣在私人部門當中，被較多地用作交易媒介，則將引致官方對這種貨幣資產進行價值貯藏。而且，由執行交易媒介功能而引致的價值貯藏，由于具有真實的經濟交易作為基礎，因此其行為將具有相應的穩定性。（2）而缺乏交易媒介功能作為支撐的價值貯藏功能，這種行為易淪為純粹的投機、投資工具，并且價值貯藏的角色地位也將受到這種貨幣價格（匯率）變化的影響而富有波動性。而日元則正是后一種情況，缺乏貿易結算功能的支持，日元在外匯儲備中的地位也是非常不穩固的；也正是由于這種原因，日元國際化的長期進程缺乏實體經濟及貿易部門的強有力支撐，因此出現了日元國際化的波折之路。
與日元的情況相比，人民幣在跨境貿易結算中遭遇的困難將會更為嚴重，這將在短期內嚴重限制人民幣國際化在貿易領域有所作為，并將在長期中影響人民幣國際化進程的穩健性。同樣從貿易結構的角度來看，影響中國外貿企業采取依市場定價（PTM）行為的主要因素有以下幾個方面，這些因素將導致人民幣貿易結算的推進面臨困難：
（一）中國的進口商品貿易結構中，國際大宗商品占比同樣較高。一直以來，大宗商品在中國的進口貿易中占比在40%上下波動，在2001
年前后有顯著下降，但此后隨著國際市場原油、鐵礦石等商品的價格上漲和進口數量增加，其占比又開始呈現出上升趨勢。2007
年的比重略高于36%。這就意味著，在總體的進口貿易中，36%的部分將首先被確定使用美元進行結算，只有其余部分才有可能使用人民幣結算。盡管這個比例低于日本的情況，但是考慮到后文所附的幾個額外考慮，則中國的情況仍然不容樂觀。
（二）中國企業自身的產品定價權（Pricing
Power）較弱。在對外貿易中，以何種貨幣進行結算，關系到交易雙方的匯兌成本、匯率風險等利益問題，由貿易結算貨幣的改變所帶來的上述財務成本，都將被理性的交易雙方所考慮。因此，貿易結算中的貨幣選擇問題，從本質上來講，就是一個交易雙方定價權的權衡。最后的貿易結算幣種選擇，必然是傾向于定價能力更強的交易參與者，而定價能力較弱的交易者將承擔更多的匯兌成本和匯率風險。2008
年第2 季度，中國人民銀行進出口額前18 位的省（市）1121
家外貿企業進行的調查結果顯示：中國出口企業在產品定價權方面處于弱勢。完全沒有定價權的企業數量約占10%，定價能力較弱的企業占47.4%，只有剩下四成的企業具有較強的定價能力——而這部分企業中又有相當的數量是外資企業。這些外資企業通常是其母公司在中國的分支機構。對于這部分企業而言，除非是將資金使用于中國的經營活動，否則使用人民幣進行貿易結算的益處也并不明顯。
（三）中國的加工貿易在外貿中占比很大。加工貿易，一般以“兩頭在外”和“低附加值”為特點。雖然這部分商品最終是由中國出口，但是，從增加值的角度看，這類商品的主要生產環節并不在中國。也就是說，在中國企業進行加工這個生產環節所產生的成本開支占比甚低。在此情況下，對于外國生產商而言，對加工貿易的進、出口環節同時使用外幣計價和結算，既能減少匯兌成本，又能起到類似對沖的作用從而規避匯率風險。因此，占比較高的加工貿易，意味著人民幣貿易結算的可能空間進一步受到了擠壓。中國的加工貿易在總體外貿中的比重，在近些年來達到歷史的高位然后趨于穩定。目前，進出口貿易中的加工貿易比重，分別達到約40%和50%的水平。
從總體上來看，雖然上述三個方面的因素有重疊的情況，例如：一個定價權很弱的出口企業，也可能同時是一個從事加工貿易的企業。盡管如此，與日本貿易結構特點主要反映在進口大宗商品比重較高相比，中國的貿易結構將會對人民幣國際化制造更多的障礙。并且，鑒于日元在貿易結算職能和外匯儲備職能方面的歷史表現，中國也很有理由對人民幣國際化的未來所可能具有的波折性表示同樣的擔心。
（作者供職于中國社科院世界經濟與政治研究所國際金融研究中心）
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