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2010-07-15 作者：宏觀經濟分析師 劉濤 來源：上海證券報
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衡量主權信用，不能只簡單地看債務與GDP之比，更要看政府是否還有能力負擔公共財政資源的所有需求。中國持有的日債，總體規模有限，且以短期國債為主，無論從數量還是結構上來看，風險無須過于夸大。無疑，外匯儲備資產多元化和美債繼續扮演主力兩條路徑今后將并行不悖地延伸下去，而實現增長方式轉型和放松外匯管制才是根本解決思路。
央行最新公布的數據顯示：截至6月末，中國外匯儲備總規模已高達2.4萬億美元。按一般推測，美元資產所占比重至少在60%以上，也就是1.4萬億美元。其中，僅美國國債一項就高達8952億美元（美國財政部TIC數據）。無論從何種角度看，將外匯儲備向包括歐元資產、日元資產、黃金、大宗商品在內的非美元資產進行多元化配置，都是大勢所趨，這也成為當前國內各方的普遍共識。
然而，在現實中，外匯儲備多元化又是一個知易行難的問題，可供選擇的余地其實不大。先說黃金和大宗商品，便總擺脫不了“樹大招風”的命運。以收儲黃金為例，當前全球黃金供求關系基本平衡，此時若中國大舉買入，只會將本已處于歷史高位的金價進一步推高，大大增加儲備成本，并蒙受未來黃金價格回落的損失。此外，目前中國黃金儲備總量為1054噸，即便再增加一倍，也僅能分散300至400億美元的外儲，相對于2.4萬億美元的外匯儲備總量而言，分散投資效果并不顯著，最多只能作為次要的輔助手段。
而在主權債和金融資產方面，全球雖有200多個國家和地區，但剔除戰爭、內亂、腐敗、法規不健全、經濟落后和金融市場不發達等風險因素后，實際上可以投資的目的地并不多。算來算去，也就是一些發達國家和少數新興經濟體。對于歐美日三大經濟體之外一些國家，受經濟規模和金融發展水平約束，其債券市場規模往往缺乏足夠的深度和廣度，難以為中國龐大的外匯儲備提供充分的投資工具和對象。
歐洲眼下正深陷主權債務危機之中，短期內能否走出還不確定。此時若大量投資歐洲主權債券，固然短期內收益率頗高，但風險也在同比例看漲。
相比之下，日本國債近來頗得中國外匯管理部門的垂青。根據日本財務省統計，今年1至4月中國購入5410億日元日債，而5月一個月內中國大手筆再次購入7352億日元。短短五個月，中國已合計增持了1.27萬億元日債。
但對日債的投資，同樣引發了許多人的擔心。對日本主權債的質疑主要來自三方面：其一，是當前日本經濟復蘇態勢的疲弱；其二，是日本國債收益率偏低，以10年期國債為例，美債收益率為3%，而同期日債僅為1.2%；其三，也是最為關鍵的，日本政府債務總水平占GDP比重已超過214%，不但遠超60%這一公認的安全線，甚至也大大超過希臘目前135%的水平。而國際貨幣基金組織最新的研究報告更預測，日本的政府債務/GDP之比在2015年有可能進一步攀升至250%。這不免令人產生聯想：既然希臘早就出事了，負債水平高得多的日本，其主權信用不是更加岌岌可危嗎？
事實上，自歐洲主權債務危機暴發以來，包括成功預言到次貸危機的“末日博士”魯比尼在內的許多國際經濟大腕都對日本、美國國債發出了警告，甚至連一些日本權威人士也對日本的高債務視作如芒刺背。例如，日本前貨幣政策委員會審議委員田谷禎三就悲觀地預期，日本可能在未來3至4年面臨主權債務危機。
這種擔心有一定道理。但另一方面，我們似乎又很難解釋：為何希臘債務/GDP比剛過120%就出了事，而日本早在2001年就超過了這一數字，卻還活得好好的。何況，在歷史上，英國政府1946年債務/GDP比也曾接近250%，也并未引發大的沖擊。更進一步觀察，經過次貸危機的洗禮，主要發達經濟體都已邁過了60%這一紅線，如美國債務負擔為87%、英國為78%、德國為76%，理論上都存在一定信用風險。
可見，衡量主權信用，不能只簡單地看債務與GDP之比。比如，評級機構穆迪在其主權債券評級方法中就清楚寫明：主權債券評級應綜合衡量經濟實力、體制實力、政府財務實力和對事件風險的敏感性等因素。其中，評估政府的財務實力，首先要考慮的并非核心債務指標（債務/GDP比）是高還是低，更要看政府是否還有能力負擔公共財政資源的所有需求。
具體來說，同一個水平的債務，可能會對經濟規模相等的兩個負債國產生不同水平的壓力，此時就要看“利息支付/收入”指標了。對于一國來說，利息支付可能占總稅收的50%；而對于另一國，利息成本可能只占10%。而前者的債務負擔遠遠大于后者。因此，穆迪的結論是，盡管日本的債務巨大，但該國的債務負擔只屬于“中等”。
而就中國持有的日債來看：一是總體規模有限，今年前五個月增持的1.27萬億日元國債全部折算成美元，是147億，在中國龐大的外匯儲備中比例非常小；二是以短期國債為主，保持了較好的流動性和安全性，如在5月增持的7352億日元日債中，期限不足一年的短期國債5238億日元，長期國債僅占763億日元。
顯然，無論從數量還是結構上來看，對外匯儲備中日債的風險無須過于夸大。當然，需要強調的是，外匯管理部門對日債的信用風險變化須密切關注，策略也應保持靈活調整。
當前，中國外匯管理部門的一個公開指導原則是：外匯儲備應投資于投資收益比較穩健、風險水平相對較低的金融產品，包括發達國家和主要發展中國家的政府類、機構類、國際組織類、公司類、基金等資產，也包括通貨膨脹保護債券、資產抵押債券等各類品種。
短期內，上述任何一種投資都無法像美債一樣，成為外匯儲備中的絕對重倉股；但另一方面，美國債券的重要性正逐步下降又是一個事實。在過去幾個月里，中國在美債上既有減持，也有增持，但像2008年至2009年那樣持續單向大幅增持美債的現象已不可能重現。
隨著全球經濟復蘇和貿易進出口形勢轉暖，中國每月數百億美元的新增貿易順差和外匯必須找到宣泄口。無疑，外匯儲備資產多元化和美債繼續扮演主力兩條路徑今后將并行不悖地延伸下去。但從一個更長遠的視角來看，實現出口依賴的經濟增長方式轉型和放松外匯管制才是根本解決思路。
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