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●外匯儲備的合理性問題，事實上是一個貿易順差合理性問題。貿易順差的本質是中國國內儲蓄過剩，儲蓄過剩是實體經濟的產物，我們必須作為前提接受。
●歷史經驗顯示，跨洲并購金融機構，無一成功，其根本原因在于，金融具有極強的文化屬性。
●中國仍然存在著長期持續增長的條件。高儲蓄為投資增長提供了無通貨膨脹的基礎。
| 60年來，美國政府收支基本上是赤字 |
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| 美國居民儲蓄率自80年代一路下滑 |
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| 中國儲蓄率不斷上升
超過投資 |
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 | 由中國經濟50人論壇、新浪財經和清華經管學院聯合舉辦的新浪·長安講壇4月9日召開。中國社會科學院金融研究所所長李揚作了題為“全球金融危機及其對中國的影響”的主題演講。李揚在演講中表示，盡管當前全球金融危機仍在深化，但是中國經濟仍然存在長期持續增長的條件。
全球金融危機仍在深化
李揚說，這次金融危機是大蕭條以來最嚴重的危機，當我們把這次危機和大蕭條相提并論的時候，我們就必須對大蕭條在全球經濟，以及在世界史上的影響有一個簡單的回顧。那次大蕭條幾乎使資本主義世界滅亡，當時的兩大陣營，以蘇聯為首的社會主義陣營明顯的要優于以美國為首的資本主義陣營。但這次大蕭條使得世界形勢發生了大變化。把這次的危機和上次的相比較，來深入研究這次的危機，會醞釀出革命性的變化，要在危機中尋找金融發展新方向。
說這次危機是大蕭條以來最嚴重的危機，可以從七個方面來概括：第一，各國、各類金融機構相繼陷入困境，投資銀行作為一個獨立行業已經消失；第二，全球股市遭到重創；第三，國際匯市寬幅震蕩；第四，大宗商品價格全線下跌；第五，市場流動性極度緊張，信貸市場深度“凍結”，致使央行“商業銀行化”；第六，金融危機和實體經濟危機相互交織；第七，貿易保護主義、金融保護主義、就業保護主義等開始在各國抬頭“所以，有理由判斷這次大蕭條是最嚴重的一次危機，而且不可能指望很快渡過。”李揚說。
談到導致這場危機的原因，李揚從五個方面進行了論述：
第一，
這次危機是經濟危機，就是實體經濟增長停滯。上個世紀80年代末以來，全球經濟經歷了前所未有的長達15-20年的高增長、低通脹時期。以美國為首的發達國家總體上增長穩定，而廣大發展中國家和新興市場經濟國家也經歷了發展奇跡。可以說這是人類社會經濟發展的最好時期。以信息技術為主要代表的高新科技及其產業化、全球化以及自由化，是此次全球長期增長的主要因素。但是以納斯達克市場狂瀉為標志，美國經濟在2001年3月已經出現了衰退。
推廣“次貸”，是美國政府的救助危機措施。需求不足是美國經濟的常態，所以，美國的宏觀經濟管理側重于需求。從需求面看，刺激經濟無非三途。從投資來看，互聯網泡沫破滅之后，美國國內事實上很難找到足夠規模的投資來拉動經濟發展。從出口來看，在全球化條件下，美國逐漸喪失了在傳統經濟領域中的優勢地位。全球勞動分工格局的重組，使得美國處于不利的地位。貿易長期赤字，使得出口長期成為美國經濟增長的負因素。從國內消費來看，長期的高消費政策，已使得美國消費率高懸不下。于是，房地產成美國國內投資的主要領域，因為房地產在美國居民消費結構中占有很大比重。以“次貸”這種非常規手段來刺激居民購買房地產，順理成章地成為美國政府刺激經濟發展的主要舉措。在上述意義上，此次美國金融危機事實上是一場經濟危機。也正因為如此，它呈現出長期特征。
第二，
這次危機也根源于赤字經濟。李揚說，保持正的經濟增長，是任何國家經濟發展的常態。無論怎樣分解經濟增長的因素，投資都構成一國經濟增長的必要條件。不造成通貨膨脹的投資必須有相應規模的儲蓄予以支撐。換言之，健康運行的國民經濟必須保持一定的儲蓄，用以支持其投資，從而促進經濟增長。但是在美國，舉凡政府、企業和居民均舉債消費或生產，形成特有的“赤字經濟”。這是美國金融危機的禍根。
由于其國內缺乏足夠的儲蓄，于是就形成了美國特有的動員儲蓄的機制。這就是，通過花樣翻新的金融創新，創造“資產型儲蓄”，即創造出通過負債而產生儲蓄的機制。“資產型儲蓄”產生，有兩個必要條件：即金融資產價格不斷上漲，存在著針對金融資產的再融資便利；還有一個充分條件：存在以放松初始借款條件為基本內容的借款激勵。美國政府對“次貸”的激勵，便提供了這樣的條件。競爭性的金融創新，為資產型儲蓄產生提供源源不斷的機會。在一段時期中，上述三個條件不僅存在而且不斷被復制。
但是，李揚表示，天下從無“免費的午餐”。在房地產價格不斷飆升的條件下，基于上述“資產型儲蓄”機制，住房一度成為美國人的“提款機”。然而，作為全部金融活動之基礎的實體經濟，最終還是要顯示其作用。一旦房地產市場下瀉，這個泡沫就會破滅。一旦市場信心喪失或貨幣政策緊縮，市場流動性就會收縮，融資便利便會立刻消失。金融基礎產品出現違約，全部金融上層建筑便會崩塌。
第三，
是金融對實體經濟“疏遠化”。李揚說，從基礎金融產品到證券化類產品，再到CDO、CDS等結構類金融產品的運行都逐漸遠離實體經濟。衍生品的過度使用不斷提高杠桿率；大宗商品市場全面“類金融化”，致使商品價格暴漲暴跌，干擾實體經濟正常運行；市場中介機構行為扭曲；投資銀行“對沖基金化”；金融業普遍采行不當的激勵機制，助長了短期、投機性行為；金融監管不能“與時俱進”。
第四，
貨幣政策難逃其咎。美國政府自2001年以來連續14次降息，助長了次貸產品的蔓延和風險積累；2004年后連續17次的加息，則觸發了次貸危機。
第五，
美元霸權延緩經濟結構調整。上個世紀80年代以來，以美國為一方，以其他亞洲國家為一方，先后爆發過多次貿易沖突及匯率爭端。如80年代的美國與日本；90年代末的美國與東亞國家；本世紀以來的美國與中國。在國際收支出現嚴重不平衡的條件下，當事國均應進行結構調整。然而，事實是，美國的對手國均進行了大規模的國內經濟結構調整和匯率調整，唯獨美國依然故我。更有甚者，憑借美元霸權，美國利用全球的資源固化了其經濟結構的失衡。此次金融危機，本質上就是這些矛盾的集中爆發。
解救危機要用好“去杠桿化”這柄雙刃劍
那么該如何解救這場危機呢？李揚認為只有“去杠桿化”。他說，杠桿化運行是現代金融體系的基本特征。杠桿效用在金融領域是普遍存在的。但是，其作用被濫用，杠桿率無限提高，便會釀成金融危機。此次金融危機便是明證。解救危機就是“去杠桿化”。主要是收縮資產負債表，這是降低杠桿率的最直接辦法。然而，如果大批機構同時用這種辦法“去杠桿化”，其宏觀效果卻不容樂觀：資產被拋售，其價格必然下跌；價格下跌又引起市場對其所余資產價格的合理性產生懷疑，于是又會進一步拋售，并加劇資產價格下跌。理論上，只要其他私營機構著手擴大資產負債表，吸納問題機構放出的資產，維持資產市場不致狂瀉，問題機構便有機會依循市場機制有序退出。然而，惶惶不可終日的問題機構皆以恐慌性拋售金融資產的方式來“去杠桿化”，一定會帶來巨大的資金缺口，而任何私營機構都不會出手購買。于是，依靠央行和政府財政提供資金，是金融危機中降低去杠桿化風險的唯一路徑。
李揚認為，“去杠桿化”將使全球經濟陷入衰退。首先，金融產品的去杠桿化，將讓危機從次貸領域蔓延至消費貸款領域，再蔓延至公司貸款和公司債券領域。其次，金融機構的去杠桿化，將讓危機所在機構由投資銀行為主轉向對沖基金為主，再向商業銀行蔓延。再次，信貸市場的去杠桿化，將導致流動性短缺，通貨緊縮預期被強化。此外，消費者的去杠桿化，將產生“沖銷”經濟刺激計劃的副作用。居民去杠桿化的現實路徑是提高儲蓄率。2008年底，美國居民的儲蓄率已經提高到2%，且有進一步提高之勢。2%的去杠桿化，約有6000億美元的沖銷作用。最后，企業的去杠桿化，途徑就是消解不良資產、再資本化和謹慎借款。
“去杠桿化”過程在不同國家(地區)的進度也存在差異。美國進行的較快，歐洲剛剛開始進行，亞洲等新興市場經濟國家，特別是韓國、印度等國際收支經常項目存在逆差的國家，很可能出現貨幣危機。
所以，“去杠桿化”過程需要財政政策發揮更積極作用。G20峰會對財政刺激的利弊給予高度關注，會議提到：“總體而言，上述行動將組成現代歷史上最大規模的財政和貨幣刺激計劃，以及最為全面的金融業扶持計劃。各國聯手使得這些行動的影響力得以加強，而截至目前已經宣布的非常政策必須毫無拖延地加以實施。”。
三個層面沖擊中國經濟
李揚表示，這場國際金融危機影響深遠，給中國經濟多個方面都帶來了沖擊。具體分析，可以分三個層面：
第一個層面是流量。分析流量最好的就是國際收支表。國際收支分為兩大項目，一個是經常項目，一個是資本與金融項目。
經常項目在去年11月份出現了一個劇烈的變化。2008年11月、12月，我國進出口總值、進口和出口均急劇下降。表明國際環境的變化對中國已產生重大負面影響。但是，出口和進口下降的速度差異很大：以2008年11、12月為例，出口：分別下降2.2%和2.8%，進口：分別下降17.9%和21.3%。
“于是，在進出口總值急劇下降的同時順差擴大了，外匯儲備增加了。那么我們要解決的根本問題沒有解決，這是一個我們現在非常頭疼的問題。所以從國十條開始，新的調控措施又開始鼓勵進口，鼓勵出口。事實上，中國的出口對GDP的影響是很微弱的，只和中國的就業密切相關，但是進口卻和中國經濟的增長密切相關。”李揚說。
資本與金融項目也出現了新的動態。包括外資流入速度下降，外資抽逃，“游資”也有了新動態。
然而就在隨后，國際收支又出現了的新動態，值得高度關注。2009年1月，我國對新興市場的出口跌幅遠大于對工業化國家的出口跌幅。中國出口到北美地區、歐盟和日本的降幅分別為9.6%、10.7%和17.5%。同期，出口到歐盟之外的其他歐洲地區、日本之外的其他亞洲地區和拉丁美洲的出口分別大幅下跌了38.5%、27.1%和21.6%。2009年1月，新加坡和臺灣地區的工業生產分別下降了29.1%和43.1%。由此看來，新興市場經濟衰退可能既深且久。如果說工業化國家首先面臨的是金融危機，再發展為經濟危機，在中國及其他新興市場經濟國家，由于對外需的高度依賴，將首先表現為制造業危機，進而影響金融行業的資產質量。
第二個層面是存量。存量最集中的表現是外匯儲備，高達2萬億美元的官方外匯儲備，成為國內外關注的焦點。人們擔心外匯儲備的收益問題、“縮水”問題，于是對我國的外匯儲備產生了無窮的擔憂。所有這些擔憂都指向一個相同的結論，就是減少外匯儲備。但是，基本事實是：當國際收支仍然存在著順差并不斷形成新增外匯儲備時，討論外匯儲備存量的使用問題，是沒有意義的。例如，2009年1月，雖然只有15個工作日，當月新增外匯儲備391億美元，創單月新高。李揚表示，外匯儲備的合理性問題，事實上是一個貿易順差合理性問題。貿易順差的本質是國內不能完全吸收國內儲蓄，因而需要外需予以吸收。
于是，問題又歸結為國內儲蓄率高懸的狀況可否消除的問題。自上個世紀90年代初開始，中國的儲蓄率便顯示出不斷上升、并超出國內投資的趨勢。儲蓄是由實體經濟自主產生的，是“人口紅利”、城市化和工業化相互交織的產物，基本不受政策的干擾。因此，高儲蓄率是一個我們必須被動接受，必須以此為前提來考慮一切問題的硬約束。
李揚說，主要儲備貨幣(美元、歐元、日元、英鎊等)之間的匯率變化導致的外匯儲備損益。匯兌損益變化無常。因此，評價外匯儲備的損益，不應計入匯兌損益。各國通例，官方外匯儲備的匯兌損益由財政當局承擔。匯兌損益關乎外匯儲備的幣種結構。其決定因素有：經常項目交易中的幣種結構，和資本與金融項目交易的幣種結構。不應用國內股票市場上的散戶心態，即“追漲殺跌”的心態，來管理國家戰略資產。在國內儲蓄過剩的條件下，人民幣對單個外匯和外匯“籃子”的匯率變化導致的損益是難以解決的。中國是否應持有外匯儲備問題，其本質是中國應否存在貿易順差問題。貿易順差的本質是中國國內儲蓄過剩，儲蓄過剩是實體經濟的產物，我們必須作為前提接受。
李揚表示，金融危機下，外匯儲備的管理戰略是“兩害相權取其輕”。因此，保持外匯儲備的幣種結構和資產結構基本穩定，是一種理性的選擇。我們能做的事情，只能是順應美國國債收益率曲線的新變化，對持有金融資產的期限結構進行調整。
至于用外匯儲備購買什么，李揚認為實物資產不如金融資產。按他分析，大宗商品，由于投機因素消退，價格已經下跌，且沒有長期增長潛力。至于黃金，作為投資，黃金是一種“劣質投資品”。戰略資產雖然可選擇，但規模不可能很大，且受到東道國的限制。
在金融資產中，國債、機構債、公司債、公司股票幾種選擇，損失最小化戰略下，國債依然最佳。另外，與我戰略資產供應有關的公司股票亦可考慮。
第三個層面是商品價格。在商品價格飆升時購買的商品，如鐵礦砂、石油儲備等，在商品價格跳水時，面臨縮水風險；商品高價時簽訂的購買合約將在合約有效期內產生負面影響；存貨調整將成為2009年甚至2010年上半年影響經濟增長的重要因素，很多行業和公司將虧損。當然，商品價格的下降也有有利影響，它會使輸入型通貨膨脹得到決定性緩解；企業未來的生產和投資成本壓力下降；居民消費能力提升；未來增長獲得有利的價格環境。
中國仍有條件長期穩定增長
盡管全球金融危機仍在繼續，盡管金融危機對中國經濟造成嚴重沖擊，但是李揚認為，中國仍然存在著長期持續增長的條件。
首先，是實體經濟面基本良好。從供給面看，充裕的儲蓄資源，使得我們可以吸納大量不利沖擊，并為經濟發展提供資金支持。并且中國具有豐富的勞動力資源。從需求面看，當前我國出口受限，國內消費在短期內也難以迅速增加，但是投資仍存在極大余地。我國工業化正進行到中后期，城鎮化還在中期，還存在著產業結構和消費結構升級、環境保護、生態建設和社會事業發展等方面的巨大需求。因此，有理由對中國經濟增長充滿信心。
其次，金融部門基本穩定。中國以銀行業為主的金融體系，提供了金融穩定的基礎。世紀之初進行的銀行不良資產處置、金融機構的再資本化和公司治理機制的改革，提前進行了當下西方國家正在進行的去杠桿化過程。而且，新世紀以來，金融監管體系不斷完善。
保持增長主要依賴投資
李揚認為，中國經濟增長主要依賴投資。他分析說，在短期內，消費增長很難成為促進經濟增長的主要因素，因為消費受制于國民收入增長及國民收入分配。多年的經濟實踐顯示：消費的變動相當緩慢。出口更難以依靠。全球經濟下滑，貿易保護主義抬頭，外需必然萎縮。中國經濟發展到今天，已經到了需要逐漸改變以往依賴外需拉動經濟增長格局的時候，國民經濟應逐步轉向依靠內需來拉動經濟增長。這客觀上也會產生平衡貿易收支的結果。保持較高的投資率，仍然是重啟經濟增長的主要手段。因為高儲蓄為投資增長提供了無通貨膨脹的基礎。
關于中國經濟恢復的路徑，大致上有V型、U型、L型和W型等幾種展望。李揚認為W型可能比較現實。目前，政府投資已經啟動，但民間資本尚在觀望，甚至還在撤出。信貸規模在1-3月擴張很快，但似乎尚未進入實體經濟領域。可持續的增長，必須有民間資本的積極進入。有人預測：中國經濟在2008年4季度首次見底，在2009年由于擴張政策而有所反彈，但2010年上半年經濟增長可能再次觸底。經濟的最終反彈只有在投資持續兩年減速、過剩生產能力得到充分淘汰、民間資本全面恢復活力之后才能實現。這就形成了所謂W型恢復路徑。
李揚強調，中國要想繼續保持長期持續的增長，關鍵在于真正落實科學發展觀。要全面落實“保增長、擴內需、調結構”的戰略部署，特別注意把“調結構”融入“保增長”的措施之中。中國會率先走出困境，但不能僅以應對周期的策略來解決結構失衡問題，更不可為解困而停止改革。否則，可能給未來的發展造成障礙。美國金融危機的實體經濟根源，在于違背商業規則，讓沒有能力購買住房的居民去購買住房。美國金融危機“殷鑒不遠”，我們在推行經濟刺激政策時，應牢記美國金融危機的教訓。此外，此次危機和衰退也是對中國發展模式的一次挑戰，它說明，粗放的投資和出口驅動的增長已難以為繼。
李揚說，要注重宏觀調控范式的調整。完善宏觀調控目標體系，把促進就業放在優先的位置上；改革包括貨幣政策、財政政策、產業政策等在內的宏觀調控體系；注意國際收支格局的變化；積極參與國際貨幣體系改革；穩步推進人民幣國際化。
(中國社會科學院金融研究所所長)
李揚簡介
李揚，1951年出生于安徽淮南。中國人民大學博士畢業。曾任中國社會科學院財貿經濟所副所長，金融研究中心主任，中國人民銀行貨幣政策委員會委員。2003年至今，任中國社會科學院金融研究所所長、學部委員，金融研究中心主任、研究員，博士生導師。主要研究領域為貨幣、銀行、金融市場、財稅。至今已出版專著十二部，譯著三部，論文近百篇。專著《財政補貼經濟分析》獲1990年孫冶方經濟科學獎著作獎，論文“中國城市土地使用與管理”獲1994年孫冶方經濟科學獎論文獎。
背景鏈接一 中國儲蓄率已高達46%居民儲蓄存款14萬億元
中國目前的儲蓄率高達46%，居民儲蓄存款14萬億元，企業存款10萬億元。這些數字引起了金融界的普遍關注。
中國人民銀行行長周小川在世界經濟論壇年會上表示，目前的居民高儲蓄率與中國傳統文化、社會結構、家庭觀念等諸多因素有關，但社會保障體系的不健全使老百姓不敢花錢是重要原因。
清華大學經濟管理學院教授魏杰認為，中國有自己特殊的國情，雖然總體儲蓄率很高，但個人擁有的財富差異很大，多數人還在為未來的養老、子女教育、醫療費用、住房等問題擔憂。所以，現階段高儲蓄率不可能降下來，預計中國的高儲蓄率還將持續10到20年。
(《新華網》)
背景鏈接二 我國2008年儲蓄率為28.8%刷新了過去最高紀錄
與消費相比，我國家庭優先考慮儲蓄的傾向持續著。2008年儲蓄率為28.8%，刷新了過去最高紀錄。
對于居民儲蓄大幅增加的原因，中央財經大學中國銀行業研究中心主任郭田勇認為首先在于2008年我國經濟出現下滑，居民消費傾向萎縮，儲蓄意愿增強。
2008年金融體系運行數據顯示，2008年居民戶人民幣存款增加4.63萬億元，與2007年相比，增長達到3倍。2008年人民幣各項存款增加7.69萬億元，同比多增2.3萬億元。其中，居民戶存款增加4.63萬億元。
歷史數據顯示，2007年全年居民戶存款增加量為1.13萬億元。也就是說，2008年全年居民儲蓄的增量達到2007年全年的四倍。
（《粵港澳價格資訊網》）
背景鏈接三 美國儲蓄率上升
美國政府2日公布的兩份報告讓經濟學家們感覺前景更加黯淡：由于美國人的收入連月下降，他們的消費支出也一再萎縮，更多的人開始存錢。美國商務部的報告說，美國人的可支配收入在去年12月下跌0.2%，連續第三個月下降。個人消費下滑了1%，意味著美國人一個月少花了1024億美元。這不僅是連續第6個月下降，也是半個世紀以來持續時間最長的。與此同時，美國人的儲蓄率開始上升。去年12月個人儲蓄上漲了3.6%，全年平均增長1.7%，這幾乎是2007年數字的三倍。美聯社說，2004年美國人平均儲蓄率是0.4%，2005年還曾經一度變為負值，如今這一趨勢正在扭轉。
(《中國網》)
背景鏈接四 3月廣義貨幣供應量增幅創13年新高
央行公布的一季度貨幣信貸數據顯示，廣義貨幣供應量(M2)同比增長25.51%，達到53.06萬億元，創下1996年11月以來的單月最大增幅。與此同時，3月份人民幣各項貸款也大幅增加1.89萬億元，同比多增1.61萬億元，超出市場預期，并再度創下中國單月放貸歷史紀錄。一季度的人民幣新增貸款已經達到4.58萬億元，已完成今年全年5萬億元新增信貸指標的90%以上。
(《新快報》)
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