一、2014年二季度是起始點和大拐點：房市調整、出口下滑、企業去庫存
2014年二季度以來同時出現了三大因素疊加：房市調整、出口下滑、企業去庫存，從而引發經濟加速探底、貨幣加碼寬松、財稅改革提速、大牛市啟動等一系列重大事件的起始點和大拐點。
房地產銷售和投資大降：2014年二季度樓市開始深幅調整，源于人口因素決定的長周期拐點出現、貨幣政策偏緊、銀行負債成本偏高不愿意投放抵押貸款。房地產投資累計增速從2014年初的19.3%下降到年底的10.5%和2015年1-4月的6%，4月當月更是下降到0.5%。
出口下滑：出口增速在2014年二到四季度增速尚可，但2015年1-4月大幅下滑，4月當月下滑至-6.4%，顯著低于2012年以來6%左右的增長中樞。而在此期間美國經濟持續復蘇，歐日經濟筑底改善，因此，出口的大幅下滑可能跟人民幣過強有關。2014年4月-2015年6月由于美聯儲退出QE、加息預期、美國經濟一枝獨秀、歐日加碼QE和歐元日元貶值，美元指數從80快速上升并一度沖到100，人民幣實際有效匯率隨著美元一起走強，成為第二大強勢貨幣，并對出口部門產生了累積性和滯后性的損害。
企業去庫存：2014年4月以來隨著美元大幅走強，疊加需求下滑，大宗商品價格出現一輪暴跌，石油、鐵礦石等跌幅明顯，布倫特原油從110美元/桶最低跌破50美元/桶。受大宗商品價格暴跌、需求疲軟和產能過剩影響，PPI指數從2014年7月的-0.87%下滑到2014年4月的-4.57%。面臨跌價損失和需求下滑，企業去庫存，規模以上工業企業產成品庫存累計增速從2014年1-8月的15.6%下滑到2015年1-4月的7%。
概言之，自2014年二季度以來經濟之所以加速下滑，是因為人口周期拐點和貨幣政策偏緊引發房地產銷量與投資大降、美元走強使得人民幣匯率隨之被動走強導致出口下滑、美元走強引發大宗商品價格暴跌并疊加國內需求下滑導致企業去庫存。這也就意味著，如果上述驅動因素緩解或被逆轉的話，經濟有望探明底部甚至企穩回升。
二、2015年下半年經濟有望探明底部：地產投資著陸、出口回歸中樞、去庫存緩解
沿著上述邏輯線索推演，我們認為中國經濟可能在2015年下半年探明底部，到2016年再確認經濟探底后是L型還是U型走勢，這對資本市場和板塊風格影響重大。
近期經濟出現政策性企穩。5月中采和匯豐PMI指數均略有回升，建筑業訂單大幅回升；穩增長再度回到首位；有媒體報道近期央行啟動1.5萬億PSL；發改委5月18-20日3天密集批復4500億基建項目；國辦發40號文要求銀行保障地方融資平臺在建項目后續貸款；4月財政支出增長高達33.2%；5月以來穩增長力度明顯加碼，預計經濟在二季度將暫時企穩。
地產投資著陸。一二線城市地產銷量明顯回升，土地購置也開始加快，預計2015年下半年房地產投資著陸，經濟有望從政策性企穩轉向市場性企穩，探明增速換擋期底部。"3·30"房市新政后在降息降準、利率下降、首付比調低、認房不認貸、營業稅減免購房年限從5年降到2年等政策刺激下，一二線城市地產銷量明顯回升，土地購置也開始加快，北上廣深甚至出現10%以上的價格上漲，未來密切觀察三四線城市地產銷量和投資。根據人口周期預測，未來五年中國房地產投資還可以保持0%-5%的正增長，2015年4月房地產投資增速0.5%，之后可能會超調到負增長。但是如果房市銷量和土地購置持續回暖2-3個季度，有可能會改變居民購房預期，地產投資有望軟著陸，經濟有望實現從政策性企穩轉向市場性企穩，預計2015年晚些時候經濟將探明底部。
出口回歸中樞。預計2015年底人民幣納入SDR，2016年上半年人民幣匯率將適當矯正被高估部分，出口增速有望從負增長區間回歸到6%左右的正增長中樞。
去庫存效應緩解。雖然9月份美聯儲可能加息，但考慮到歐日經濟筑底回升，美元不會太強，大宗商品價格可能見底。同時當前中國企業庫存已處在歷史低位，下半年去庫存對經濟增長的下拉效應有望緩解。
概言之，目前出口和房地產投資可能已經出現超調，預計2015年下半年-2016年上半年經濟有望探明底部，條件是：在流動性過剩、低利率、鼓勵居民加杠桿等金融政策刺激下，如果房地產銷量能夠持續2-3個季度回暖并扭轉市場悲觀預期，帶動土地購置和投資回升，出口加入SDR后人民幣匯率調整而均值回歸，去庫壓力緩解。
三、中國經濟和資本市場的三種前景、牛市高度與風格切換
在經濟基本面未企穩之前，成長板塊將持續領跑周期板塊，下半年密切觀察經濟能否企穩以及可能的風格切換。展望未來，中國經濟和資本市場有三種前景：
第一種，經濟L型，牛市有頂部，不能實現從成長股向價值股周期股的風格切換，不能完成從政策資金分母驅動轉向企業盈利分子驅動，類似1996-2001年的牛市。1996-2001年和2005-2007年兩輪牛市中間有斷檔，主要是因為企業盈利一口氣沒接上，經濟一直到2003年才復蘇，2001年牛市在國有股減持和監管趨嚴壓力下見頂。
第二種，經濟U型，牛市不言頂，能夠實現風格切換，完成從政策資金分母驅動轉向企業盈利分子驅動。那么這輪牛市將是1996-2001年牛市和2005-2007年牛市的疊加，我們將見證中國證券史上最大最強的牛市，可比2009年以來美國持續6年并創出新高的大牛市。大的牛市一定要能夠實現輪動，2015年下半年核心觀察經濟能否探底企穩，經濟失速的尾部風險消除，風險評價下降；2016年上半年核心觀察地產投資和出口能否回升，并帶動企業盈利改善。
第三種，經濟落入中等收入陷阱，夢醒時分重回熊市。轉型失敗的可能原因來自改革遇阻、社會信心再度受挫、利率匯率調整不及時引發產業空心化等。
我們目前給這三種前景的概率是3:5:2，2015年下半年會明朗。房地產新開工投資和出口已經出現了超調，背離了增速換擋后的增長中速。2015年下半年密切觀察房地產銷量和投資，2016年上半年觀察可能的匯率調整和出口回歸均值。而最大的不確定性短期來自監管，長期來自經濟基本面。
