盡管當前包括3月份匯豐PMI數據大幅走低、央行再度下調7天期逆回購招標利率、銀行間資金面整體趨松等利好頻出，但債市表現依然疲弱，受一級市場新債招標結果大幅走高的影響，本周現券收益率不改上攀勢頭，調整仍在持續進行。
風險偏好發生變化
“我們認為，對目前債券收益率上行的唯一解釋，就是市場風險偏好發生了變化，這也是我們近期看空債市的核心觀點。”中信證券首席債券分析師鄧海清如是稱。
事實上，就基本面而言，經濟的短期弱勢并沒有改變業界對長期經濟增長的信心。在不少業內人士看來，中國目前處于“戰略清晰期”，與2012年的“戰略迷茫期”有本質差別。
現階段，我國進行戰略轉型的方向非常明確。其一，是鼓勵全民創業、創新商業模式、促進傳統行業轉型，并提高服務業和就業。從股市來看，創業板和計算機板塊大漲，充分表明了市場對“新經濟”的預期。
其二，是“一帶一路”、自貿區以及新型城鎮化等建設，為傳統工業提供了增量需求，并促進高鐵等具有國家優勢行業的出口，避免重工業出現崩盤。值得一提的是，近期亞洲基礎設施投資銀行也取得了積極的進展，英國、法國、德國、意大利等國已經宣布加入。就股市方面考量，交運、鋼鐵、有色、建筑等板塊亦互有漲幅，這表明市場對傳統工業的看法與經濟數據并不一致，經濟短期弱勢不會改變市場對長期經濟增長的信心。
毫無疑問，當前股票的持續上漲，是制約債市回暖的關鍵因素，即市場風險偏好的提升將對現券形成一定擠出效應。
“需指出，市場風險偏好提高與經濟增長的長期信心是密切相關的，而股票牛市的根源就是對于經濟轉型的信心。”鄧海清坦言，“當下銀行金融市場業務快速發展，股權類資產偏好顯著提高，這與2013年的‘非標’對債券市場的影響是類似的。我們認為，伴隨市場對‘新經濟’＋‘一帶一路’轉型成功預期的逐漸增強，在股市顯著抬高風險偏好的情況下，短期內債券市場仍將維持偏弱態勢。”
供需矛盾不斷升溫
“供需矛盾的不斷升溫，也會在相當長的一段時間內對債市形成負面影響。”國泰君安首席債券分析師徐寒飛表示，“除了地方政府債券外，2015年鐵道債的發行亦將重啟，屆時預計發行規模會在去年1500億元的基礎上增長到2000億元左右。”
“至于需求方面，在利率市場化加速推進，銀行一般存款持續下降的當下，其對利率債的需求正不斷回落。”一位商行交易員告訴記者，“銀行負債的穩定性下降和成本的提高，都進一步拉低了其對利率債的配置需求。個人認為，一級市場將繼續‘坍塌’，并對二級市場產生壓力。”
從需求端考量，銀行理財、貨幣基金和境外機構是2014年債市的主要新增需求機構，其中貨基和境外機構偏好短期利率債（以金融債為主），而理財則偏好短融、信用債等產品。
然而，進入2015年，理財、貨幣基金增速明顯放緩。理財通過券商、基金和資管計劃等渠道不斷涌入股市，存量配置轉向風險資產，到期資金并不會百分之百形成對債券的滾動需求，支撐力度明顯下降；而境外機構受匯率大幅波動和貶值預期沖擊，從2014年12月以來，僅外資銀行的債券持倉量就已連續3個月凈減持，對人民幣債券需求持續降溫。
毫無疑問，隨著非標收縮、資金和債券利率的下滑，股市已然成為銀行理財等資金較好的風險配置首選。
不僅如此，目前股基擴張，債基、貨基收縮亦成為趨勢。券商提供的數據顯示，2015年以來，股基份額已增長1218億元，而債基僅增143億元，貨基增長125億元，股強債弱格局十分鮮明。
顯然，若供給增加（地方債、鐵道債、優先股陸續發行）和需求走弱（理財、貨基、各類資管產品棄債轉股）的矛盾短期難改，那么債市一級調整將加劇二級利率上行的幅度，也就是說，風險釋放仍將持續。
信用風險有序釋放
再看信用債方面。北京市金融工作局近日公告撤銷了中海信達擔保有限公司（以下簡稱“中海信達”）的《融資性擔保公司經營許可證》。根據公告，此后中海信達將不得開展新的融資性擔保業務，之前開展的融資性擔保業務應依照相關法律法規繼續履行擔保責任。而自即日起，中海信達方面需依法成立清算組或融資性擔保在保業務處置組，完成公司清算或業務處置工作。
可以看到，從2014年的“13中森債”、“13華珠債”，再到2015年的“12致富債”和“12藍博01”，由中海信達擔保的債券屢屢傳出違約，其代償率的不斷激增以及債務糾紛的升級，不僅表現出公司持續趨弱的風控能力，也凸顯了公司內部管理混亂的現狀。
券商提供的統計數據顯示，截至目前，中海信達擔保的中小企業私募債共有17只，擔保的公募債券為1只，共計擔保債券市場余額19.89億元。
“但據我們了解，較之于債券市場中其他的擔保公司，中海信達的凈資產規模居于后1／3位，資質較弱。”一位商行交易員在接受記者采訪時直言，“個人認為，當前尤其需要警惕注冊資本金和凈資產較少、風控能力較弱以及業務單一的擔保公司的信用風險。需指出，目前擔保私募債較多的擔保公司還包括武漢信用擔保、杭州兆瑞擔保、中元國信擔保等，擔保只數均超過10只以上，同樣值得關注。”
“作為債券市場的基石之一，第三方擔保本應為債券市場的發展提供不可或缺的保障。可就現階段來說，部分擔保公司的擔保意愿和能力仍舊無法經受住考驗。這種契約精神的缺失，也導致看似有償付保障的擔保債券隱患重重，減弱了投資者對于擔保的信心。”第一創業證券分析師胡澤利表示，“個人判斷，后續不同擔保方式的效力分化在所難免，也就是說，投資者未來不僅需要增加對發行人基本面的分析，還要注重對第三方擔保資質的篩選，建議對待已有失信記錄的擔保公司擔保債券更為謹慎。”
毫無疑問，當前受宏觀經濟增速持續放緩、企業經營壓力加大等因素影響，擔保行業的代償率正在逐年升高。而根據管理層近期的一系列表態，未來讓市場主體進行博弈、通過市場規則解決償付問題、允許信用風險有序釋放將成為一種“新常態”。
“不過，這不會引爆系統性金融風險。”招商證券研發中心固收研究主管孫彬彬指出，“尤其是在監管層態度明確的前提下，爆發系統性、區域性金融風險的概率非常小。由此，鑒于未來信用風險收斂態勢仍可持續的判斷，還是建議投資者在擇券時向中低等級產業債傾斜，精選個券，獲取較高票息收益。”
