盧布危機的直接導火索是國際原油價格大幅下跌，但其背后深層原因仍是俄羅斯經濟結構比較單一，過于倚重石油產業。盧布危機發端于俄與美歐之間地緣政治關系的惡化，它在其中發揮了比供需關系更大的作用。投機性貨幣攻擊則是盧布跌入深淵的推手。
中國經濟邁入新常態，將為人民幣匯率堅挺提供堅實的基礎。中國正在實施的人民幣國際化戰略，不允許人民幣出現急劇貶值。中國有足夠強大的實力和足夠豐富的經驗應對本幣匯率的意外波動。人民幣急劇貶值，將給美國金融市場穩定及金融危機后來之不易的經濟復蘇帶來極為不利的影響，人民幣的相對穩定也符合美國自身利益。以上因素決定了人民幣不是盧布，不太可能隨其他新興貨幣大幅貶值而貶值。
人民幣匯率近期較大幅度的波動，是新興經濟體貨幣波動的一部分，并不是趨勢性的貶值。但盧布危機具有一定的傳染效應，對中俄貿易、金融合作等方面都可能產生負面影響。中國在必要時會幫助俄羅斯度過難關，央行的外匯干預也是必要的，應借此次盧布危機，擴大中俄之間經濟金融往來的本幣計價和結算，降低貨幣錯配風險。當然，更重要的戰略是，適時進一步推進人民幣國際化進程，將會最大限度地降低中國經濟面臨的任何國別匯率風險。
受地緣政治、油價暴跌的影響，俄羅斯貨幣盧布自12月以來急劇貶值，迫使俄羅斯政府緊急干預。在盧布急劇貶值的同時，其他一些新興市場國家貨幣也出現了一些動蕩。例如，12月15日，印尼盾兌美元匯率一度跌至12685，創下1998年8月以來的最低水平。另據彭博追蹤20種新興市場貨幣匯率指數于近期跌至2003年4月以來的最低點，今年以來累計下跌超過10%。受新興市場貨幣動蕩的影響，近期人民幣匯率也出現了較大幅度的波動，乃至引發了某種程度的貶值預期。更有甚者，擔心人民幣被拖入新興經濟體貨幣貶值的大潮之中。但我們認為，人民幣不是盧布，不會因為其他國家貨幣劇烈動蕩而大幅貶值。之所以做出這種判斷，是基于多方面的原因。
盧布為何貶值崩盤
在臨近2014年歲末之際，俄羅斯自身的貨幣陷入巨大的危機之中。盧布匯率在12月15日暴跌13%，創下1998年來最大單日跌幅。16日，俄羅斯央行情急之下徑直加息650個基點，將其指標利率提高至17%，但仍沒有力挽狂瀾，加息之后盧布進一步暴跌逾11%。盧布近期急劇貶值，不斷創造新的紀錄，使盧布在2014年貶值已超過50%，極大地影響了俄羅斯經濟。盧布危機迫使俄羅斯央行至今已經加息6次，動用超過800億美元的外匯儲備來干預匯市。綜合起來看，盧布貶值有以下幾方面原因：
首先，盧布危機的直接導火索是國際原油價格大幅下跌，但其背后深層原因仍是俄羅斯經濟結構比較單一，過于倚重于石油產業。20世紀90年代初，在華盛頓共識思潮的主導下，俄羅斯以休克療法推進其經濟和政治制度轉軌，結果國家經濟曾連續7年持續下滑，其GDP累計下跌超過了40%。從1999年開始，俄羅斯經濟開始回升，并逐漸邁入了快速增長的軌道，乃至順理成章地成為“金磚”國家之一。但在過去幾十年中，俄羅斯未能使其經濟結構多樣化，對俄羅斯而言，石油和天然氣是名副其實的“關系國計民生”的產業。俄羅斯已探明石油儲量為486億桶,占全球已探明儲量的12%-13%，居世界第六位，在非石油輸出國組織中居首位。俄羅斯的出口與財政收入均高度依賴于石油產業。石油出口量占了俄羅斯出口總量2/3左右；根據俄羅斯聯邦審計院的預測，2014年俄羅斯聯邦財政收入約為13.57萬億盧布，占GDP的18.5%，其中石油和天然氣相關收入約6.5萬億盧布，占財政收入的48%（占GDP的比例為8.9%），接近一半。
這樣的結構，使得俄羅斯經濟對石油價格的變動極為敏感；油價的任何不利波動，都會讓其貨幣極其脆弱。2001年后的國際石油價格大幅上漲，曾經助推了俄經濟的騰飛。一旦原油價格大幅下跌，俄經濟也會在劫難逃。2014年下半年以來，俄羅斯恰恰就遭遇了這樣的命運。2014年6月25日，紐約輕質原油期貨價格（WTI）創出102.53美元的階段性高點后，便步入下行通道，至12月15日，2015年1月交貨的WTI已跌至55.02美元，不到6個月的時間里跌幅高達46.3%。受石油價格快速下降影響，今年前十個月俄羅斯GDP增長率為0.7%-0.8%，全年通脹率將上升至7.5%。據俄羅斯央行15日發布的未來三年GDP的預測估計，不利外部環境將使2015年俄羅斯經濟萎縮4.5%-4.7%，2016年預計萎縮0.9%-1.1%，2017年才有望恢復增長。就通貨膨脹水平而言，2015年至2017年基準預期分別為8.2%-8.7%、5.5%-6%和4%-4.8%。也就是說，油價下跌使俄羅斯將在2015年和2016年陷入“衰退”甚至“滯脹”的境地。俄羅斯經濟對石油產業的過度依賴，加劇了其經濟與貨幣的脆弱性，油價暴跌正是近期俄盧布危機的導火索。
其次，盧布危機發端于俄與美歐之間地緣政治關系的惡化。盧布的命運與油價的命運是緊緊聯系在一起的。從經濟學講，價格最終取決于需求與供給。套用這一公式來解釋油價暴跌，無疑是因為原油的供給相對于需求過多了。現在就有觀點認為，QE3的退出本已降低了世界對石油的需求量，美國頁巖油產量大幅增加以及利比亞、伊拉克產能恢復為市場帶來大量新增供應，使供應增加和需求減少之間的矛盾升級，這加劇了油價的下跌。但是，根據摩根士丹利的研究，全球對石油的需求并沒有大幅減少，2014年前10個月全球的石油消費比之前四年平均高出2.9%，比2007年高出4.5%。因此，2014年下半年以來的原油暴跌并不能從供需的變化中得到充分的解釋。
我們認為，俄盧布緊隨油價而急劇貶值，地緣政治關系的惡化在其中發揮了比供需關系更大的作用。烏克蘭危機以來，俄羅斯與美國和歐盟的關系就一直較緊張且沒有緩和的跡象，面對俄的強硬態度和“不合作”，以美國為首的國家對俄實施了一輪又一輪的經濟制裁。前幾輪日漸加碼的西方制裁，使俄羅斯企業難以通過資本市場獲得融資來償還債務，俄政府被迫動用主權財富基金為企業輸血，以標普為首的評級機構還揚言要將俄主權債務評級降為“垃圾”，但并沒有傷及俄羅斯經濟的筋骨。普京甚至表示，要將自己的工資轉存到美國凍結的銀行賬戶中去，這是對美歐制裁的極大諷刺和蔑視。在此情境下，美歐需要更高的手段來直接掐住俄經濟的咽喉和命脈。
列寧曾說，要搞垮一國經濟，就先搞垮一國貨幣。以其人之道還治其人之身，以油價來打擊盧布似乎成了愈發緊張的地緣政治關系中最符合邏輯的選擇，也是最有效的籌碼。更何況，美歐一直是全球最大的能源消耗經濟體，長期依賴于石油進口。以油價打擊盧布，遏制俄羅斯在全球地緣政治關系中的影響力，對歐美而言，可以達到“損人又利己”雙重目標，何樂而不為？這種戰略得到了沙特的積極配合。11月在維也納會議上，歐佩克決定維持產量不變，讓國際原油市場錯愕不已，油價應聲而落，進一步把盧布推向了貶值深淵。雖有觀點認為，沙特打壓油價針對的是美國頁巖油產業，但“殺敵一千，自損八百”，甚或敵士氣未消，己已先滅，并不符合產油大國沙特的根本利益，因此，上述說法不足信。12月17日，白宮宣布，奧巴馬將簽署新的援助烏克蘭法案，其中就包括對俄羅斯武器和石油行業的進一步制裁，引發原油暴跌與盧布危機的地緣政治根源，已昭然于世。更需要指出的是，鑒于中國與俄羅斯日益密切的經貿往來，中國與俄羅斯在許多地區問題上形成了戰略盟友，鑒于中國與俄羅斯簽訂了數千億美元的石油天然氣進口協議，美歐通過促使原油價格與盧布暴跌，似乎又可以離間中俄之間的戰略伙伴關系。
最后，投機性的貨幣攻擊是盧布跌入深淵的推手。每一次國際或國別貨幣危機之中，都有國際貨幣投機者的魔影。例如，1992年的英鎊危機、1997年的東南亞金融危機，國際貨幣投機者都起著火上澆油的作用。對普京的投機之說，有華爾街投機客直呼冤枉。雖然有這樣“自證清白”的投機者，但要說盧布危機沒有嗅覺敏銳的投機者做空的“功勞”，是無論如何也解釋不了盧布自由落體式下跌的。全球對沖基金研究機構HFR今年6月報告稱，今年一季度末，全球宏觀對沖基金規模就達到2.7萬億美元之巨。這其中，有多少參與盧布投機不得而知，但有報道稱，對沖基金公司奧爾登全球資本(AGC)旗下王牌基金阿爾頓全球機會基金自11月以來一直專注于做空與俄羅斯有關的資產，就可管中窺豹。俄央行還預計，2014年俄外逃的資本將達到1280億美元，高于原來預計的1000億美元；2015年俄羅斯企業必須償還1000億美元的外債。但隨著盧布貶值，諸多企業償還美元變得更加困難。例如，俄羅斯國家石油公司(Rosneft)一直依賴克里姆林宮為其融資。今年早些時候，它曾要求俄政府為其提供440億美元援助資金；12月12日，俄央行拿出70億美元的盧布計價債券助其紓困。后一項交易無異于印盧布買美元——毫無疑問進一步削弱了盧布。這不禁讓人想起了1998年因盧布貶值導致的俄羅斯債務危機。1998年8月盧布貶值達到75%，而在此之前，國際大炒家索羅斯在報刊上公然敦促俄政府盧布貶值。此次盧布貶值，并非出自經濟基本面崩潰，同樣是遭遇投機性貨幣攻擊。
人民幣不會因盧布危機而大幅貶值
中國與俄羅斯同屬金磚國家，又都是上合組織的重要成員；俄羅斯與中國在地緣政治、經濟上的合作越來越密切、深入，是目前中國在全球戰略關系中最重要的合作者和支持者。那么，人民幣是否會隨俄羅斯盧布的急劇貶值而大幅貶值呢？從盧布貶值后人民幣市場的表現來看，盧布貶值確實對人民幣匯率預期產生了一定的不利影響。但是，我們認為，人民幣不是盧布，基于諸多的經濟與地緣政治關系，人民幣的短期波動并不會改變人民幣的中長期堅挺之勢。中國經濟結構相比于俄羅斯更加多元、地緣政治關系較俄羅斯和緩，因而上述導致盧布危機的種種誘因并不存在于人民幣。除此之外，還有以下幾個重要原因：
首先，中國經濟邁入新常態，將為人民幣匯率堅挺提供堅實的基礎。剛剛結束的中央經濟工作會議全面定義了“中國經濟新常態”，其中指出，經濟新常態雖然表明中國進入增長速度換擋期，但“沒有改變我國發展仍處于可以大有作為的重要戰略機遇期的判斷，改變的是重要戰略機遇期的內涵和條件；沒有改變我國經濟發展總體向好的基本面，改變的是經濟發展方式和經濟結構。”人力資本質量與技術進步、創新驅動將取代廉價勞動力和要素規模驅動而成為經濟的新引擎。可以說，通過結構調整換取更高質量的經濟增長，通過更加注重發揮企業家才能、科技進步和全面創新，將提一步提高中國經濟在全球體系中的競爭力。質量型、差異化的競爭將取代過去數量擴張與價格競爭，統一、透明的市場將取代分割而不透明的市場，又將使中國經濟更具靈活性和韌性，這不僅極大地提高了經濟自我消化任何不利沖擊的能力，也為人民幣的長期升值提供了良好的制度與微觀基礎。
其次，中國正在實施的人民幣國際化戰略，不允許人民幣出現急劇貶值。中國戰略機遇期之一，就是在2008年美國次貸危機后，改變以美元為主導的單一國際儲備貨幣體系已基本成為共識。在這種背景下，從現有國際貨幣體系的外圍，逐漸推進人民幣國際化，不僅是中國的國家戰略選擇，也是推進國際貨幣體系多元化的內在要求。2008年美國次貸危機爆發后，由于美元等主要國際結算貨幣劇烈波動，給國際貿易和投資帶來了極大的匯率風險，并且由于中國經濟的迅速崛起，中國參與國際貿易的深度和廣度都在新千年來得到了極大的強化，極大地改變了原有的國際貿易和資本流動的格局。諸多方面的原因綜合在一起，使得境內外企業對以人民幣進行貿易和投資結算的需求不斷上升。在這樣的背景之下，中國順應國際貿易和資本流動的新變化和新要求，不失時機地推進了人民幣的國際化進程。
2009年7月后，中國開始積極推動跨境貿易、跨境直接投資和跨境金融投資的人民幣計價和結算，推動離岸人民幣市場的發展，加強與有關國家央行的合作。根據央行《2014年第三季度貨幣政策執行報告》，幾年以來，中國在推進人民幣國際化方面取得了積極進展。
雖然有序推進人民幣的國際化取得了積極進展，但它并沒有成為多邊貿易、投資和資本流動中的計值和結算貨幣，只有其他國家之間的貿易、投資和資本流動也主動、積極、自覺地以人民幣作為價值的尺度、交易的媒介和價值貯藏的手段時，人民幣才會成為名副其實的國際貨幣。顯然，在原有的國際貨幣具有網絡外部性優勢的時候，人民幣要在國際經濟舞臺發揮更大的作用和影響力，需要一個漫長的過程。但在這個過程中，人民幣匯率的相對穩定甚至穩中有升，是取得國際貿易者、投資者信任的關鍵，否則，一旦人民幣急劇貶值，已經建立起來的對人民幣信心將喪失殆盡，人民幣的國際化進程也將會因此而受到極大的挫折。
第三，中國仍然有持續大量的貿易順差，人民幣急劇貶值會進一步增加中美之間的貿易摩擦。2001年中國加入WTO后，極大地為中國產品尋找到了更便利、廣闊的市場，因而中國的貿易順差持續擴張。面對這一局面，自2003年始，以美國為代表的發達國家一直不斷地向中國施加人民幣升值的壓力。在2005年人民幣匯率機制改革之前，美國的舒默和格雷厄姆議員就聲稱，要將中國列為“匯率操縱國”，對中國出口到美國的產品征收27.5%的懲罰性關稅。盡管2005年7月中國改革了人民幣匯率機制，實施了參考一籃子貨幣的有管理浮動匯率制，不斷擴大了人民幣匯率波動區間，而且人民幣匯率累計升值最高達到了36%，已大幅超過當初美國一些政客所要求的升值幅度，但由于中國的貿易順差是美元主導的國際分工與供給鏈重組的結果，是全球經濟失衡的結果，因而人民幣升值也沒能根本改變中國作為貿易順差國的地位，當然也沒能改變美國作為貿易逆差國的地位，因而美國對人民幣匯率低估的指責并沒有因人民幣過去的大幅升值而罷休，反而變本加厲。雖然中國一直強調，一國匯率選擇屬于內政之事，也一直強調匯率改革要遵循“可控性、漸進性、自主性”的原則，但在中國推動建立中國全面戰略伙伴關系的進程中，中國對美國就人民幣匯率的政治壓力不可能充耳不聞。因此，在新一輪貿易順差擴張中，無論從經濟上還是從大國關系博弈上，都沒有大幅貶值的基礎。
第四，人民幣急劇貶值，將給美國金融市場穩定及危機后來之不易的經濟復蘇帶來極為不利的影響，人民幣的相對穩定也符合美國自身的利益。一旦人民幣出現急劇貶值，中國央行不可能任其貶值，通過賣出外匯而加強對匯率的干預是必然的選擇。而中國的外匯儲備資產，有相當一部分是配置于包括美國國債在內的美國金融資產當中。美國財政部最新公布的數據顯示，截至2014年10月底，中國大陸持有的美國國債總額為12527億美元，且不論中國持有的美國其他非政府性金融資產，一旦中國為阻止人民幣匯率大跌而拋售美元資產，一定會導致美國相關債券市場的波動，尤其可能會引起美國政府債券價格下跌、美國國債利率上升，并由此引起美國其他金融資產收益率上升，提高了美國實體經濟的借貸成本，這對仍略顯脆弱的美國經濟復蘇而言，是不希望看到的結果。基于此，人民幣匯率急劇貶值，并不符合美國經濟復蘇與金融市場穩定的自身利益。
第五，中國有足夠強大的實力和足夠豐富的經驗應對本幣匯率的意外波動。亞洲金融危機期間，國際貨幣投機者曾試圖攻擊港幣，結果卻是無功而返。那時，中國的外匯儲備才1000多億美元。經過多年的積累，中國的外匯儲備總量在2014年10月底已達到了38877億美元，是1999年末的1547億美元的25.13倍，占全球外匯儲備總量的三分之一左右；比全球第二大外匯儲備國日本高2.8萬億多美元，比其余四個金磚國家的外匯儲備總量還要多。中國持有的巨額外匯儲備，極大地提高了中國應對國際金融風險能力，讓中國足以輕松地應對人民幣匯率的任何意外大幅波動。任何貨幣投機者要對人民幣發起攻擊，無疑是以卵擊石，自取滅亡。這是那些國際貨幣投機大鱷們不敢覬覦人民幣的根本原因。
另外，中國作為負責任的新興大國，勇于擔當起維護國際金融體系穩定的重任，并不會因為其他國家或地區的貨幣大幅貶值、贏得貿易優勢而加入競爭性貶值的行列。1997年亞洲金融危機爆發后，面對國內通貨緊縮、經濟增長乏力、東南亞各國和日韓的貨幣大幅貶值給中國對外貿易造成的壓力，中國也沒有讓人民幣跟隨貶值，反而采取了多種措施穩定了人民幣匯率。這對阻止亞洲金融危機的惡化發揮了極其重要的作用，也為中國走出通貨緊縮、實現新世紀的高增長和各項金融改革創造了積極條件。有了亞洲金融危機期間應對通貨緊縮、外圍貨幣貶值的豐富經驗，足以讓中國應對俄羅斯及其他新興經濟體的貨幣貶值考驗。
盧布危機的影響及中國的對策
雖然人民幣不會因盧布危機而急劇貶值，中國經濟也不會因為盧布危機而遇到大麻煩，但盧布危機對中國可能還是有一定的影響。
首先，作為金磚國家的重要成員，盧布危機不可避免地對一些新興經濟體的貨幣產生一定程度的傳染效應。人民幣匯率自不例外。自盧布危機以來，人民幣匯率波動性明顯增加了，有時一天達到200個基點左右的下跌，確實讓一些人感到擔憂。例如，12月18日，人民幣兌美元即期匯率跌到了6.2162，貶值188個基點，創下5個月來的新低，且全年人民幣兌美元匯率可能貶值2%左右，成為五年來首次年度下跌。2014年人民幣匯率波動雖然有中國擴大匯率浮動區間、美國貨幣政策調整、中國國內一些金融風險等方面的因素，但近期的波動，顯然主要是受以盧布為首的新興市場匯率動蕩的影響。
其次，俄羅斯是中國重要的貿易伙伴，盧布急劇貶值會對中俄經濟往來帶來一定的影響。2014年前11個月，中俄貿易總額達到了867.5億美元。其中，中國對俄出口488億美元，從俄進口380億美元，對俄貿易順差108億美元，中俄貿易額占中國進出口總額的2.23%，中國對俄貿易順差占中國順差總額的比重為3%。從積極的因素看，盧布貶值使中國從俄羅斯的進口更有利，極大地降低了赴俄旅行的成本，但使對俄的出口商增加了困難。例如，吉利汽車稱，預計全年利潤因盧布危機而大幅縮水50%，結果也導致吉利汽車的股票價格大跌20%。由于盧布大幅下跌，將使得中國對俄商品和服務的出口價格大幅上漲，而從俄羅斯進口商品和服務的價格則會大幅下挫，可能會改變中國對俄羅斯的貿易順差格局。
第三，可能對中俄兩國金融合作產生一定影響。近年來，中俄兩國金融合作不斷深化。9月，習近平總書記在會見普京時表示，要擴大中俄金融合作，共建金磚開發銀行。毫無疑問，中俄金融合作是擴大雙方“相互支持、相互開放、相互給力助力、共同抵御外部風險、實現各自發展振興”戰略目標的重要途徑和內容。在這一背景下，中俄金融合作已邁出了重要步伐。中俄兩國央行簽署了貨幣互換協議，通過互換機制促進中俄貿易融資。工、農、中、建四大商業銀行均已在俄境內開展業務。此外，中俄還簽署協定，邊境貿易以本幣結算，隨后又將本幣結算范圍擴大到了一般貿易。今年8月，俄中兩國又進一步簡化本幣結算步驟，加強結算能力。隨著中俄之間經濟金融往來日益密切以及兩國政府推動的本幣結算服務，使得俄對人民幣需求大幅增加。但是，隨著更多中國金融機構和金融活動走向俄羅斯，這些機構的貨幣錯配問題就會日漸凸現，加劇其資產負債、損益的匯率風險。盧布匯率的高波動性、俄羅斯經濟應對外部風險的脆弱性，都將使中國那些準備出海到俄羅斯開展業務的機構和企業，不得不掂量再三而后定。
在這種情況下，面對油價下跌引爆的盧布危機，中國確實應當積極應對。首先，中國可能對俄羅斯施以援手，共克時艱。事實上，自亞洲金融危機以來，中國不僅竭盡所能地幫助危機國家走向困境，而且在危機之后還與多國合作探索防范與應對危機的新機制。作為中國最重要的戰略伙伴，俄羅斯遇到了麻煩，中國自然不會袖手旁觀。12月20日，外長王毅就表示，如果俄方需要，中國會在力所能及的范圍內提供必要協助。其次，為了將盧布危機對人民幣傳染性影響最小化，央行積極的匯市干預是非常必要的。實際上，自12月以來，在人民幣匯率收盤價不斷下跌之時，人民幣匯率中間價保持相對穩定的政策，無疑發揮了重要功效。第三，此次盧布危機進一步告訴我們，若兩國間經濟金融往來主要以第三國貨幣計價、結算，具有不可估量的巨大風險，應借此次盧布危機，擴大中俄之間經濟金融往來的本幣計價和結算，降低貨幣錯配風險。當然，更重要的戰略是，適時進一步推進人民幣國際化進程，將會最大限度地降低中國經濟面臨的任何國別匯率風險。
（彭興韻系第一創業證券首席經濟學家、中國社科院金融研究所貨幣理論與貨幣政策研究室主任，李懷軍系第一創業證券研究總監）
