■這場貨幣危機起因并非經(jīng)濟基本面崩盤，而是遭遇一系列政治、經(jīng)濟因素引發(fā)的投機性貨幣攻擊。因此，這場盧布危機不至于與實體經(jīng)濟部門危機相互促進而造成俄羅斯經(jīng)濟崩潰。相反，只要俄羅斯政府應(yīng)對得力，這場盧布危機反而可能成為俄羅斯經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改善的契機。
■可以判斷，如果石油熊市延續(xù)十年甚至更長，俄羅斯經(jīng)濟也不會因為漫漫石油熊市而全盤崩潰。今天的俄羅斯至少領(lǐng)導核心足夠堅強，也沒有成建制的反對派，保證領(lǐng)導核心5年穩(wěn)定基本沒有問題，保證10年穩(wěn)定問題也不算大，這個國家比其他大多數(shù)此前十余年同樣高度依賴初級產(chǎn)品行業(yè)的新興市場經(jīng)濟體更有能力度過危機考驗。
■俄羅斯“維穩(wěn)”匯市的手段尚未窮盡。因為除了自有外匯儲備之外，該國還可以指望外國央行貸款，乃至與外國央行聯(lián)合干預(yù)匯市。畢竟，中俄兩國有著巨大的共同利益。對我國而言，俄羅斯不僅僅是一個名列前茅的大貿(mào)易伙伴，而且是一個有著巨大共同戰(zhàn)略利益的伙伴。我們也不必過于擔心對俄羅斯的幫助打水漂。
■須知，這個國家不是同樣高度依賴初級產(chǎn)品出口的拉美和非洲國家。因為它的人民富有才智技能，教育水平不低；它的人民在景氣時期可能顯得與拉美和非洲國家大眾一樣喜好玩樂和懶散，但遭遇危機沖擊時的韌性卻在全世界名列前茅。
正視盧布危機對俄羅斯經(jīng)濟的沖擊
俄羅斯盧布的急劇貶值堪稱近日國際金融市場上最引人矚目的事件，已經(jīng)構(gòu)成了一場貨幣危機，盡管尚未發(fā)展成為金融危機。2000年俄羅斯盧布年均匯率為1美元兌28.13盧布，2005年為1美元兌28.28盧布，2010年為1美元兌30.37盧布，2011年為1美元兌29.39盧布，2012年為1美元兌30.84盧布，2013年為1美元兌31.84盧布，而2014年12月15日收盤匯率已達1美元兌63.4盧布。為遏制盧布貶值，俄羅斯央行采取了干預(yù)匯市、提高利率等措施。有匡算認為，截至12月11日，俄羅斯央行已經(jīng)7次干預(yù)匯市，總計賣出外匯59.58億美元，12月17日可能再次拋售了2億美元。同時，在不到一周時間里，俄羅斯央行兩度大幅度加息，特別是12月16日凌晨一舉加息650個基點，將基準利率從10.5%提高到17%，成為1998年金融危機以來加息幅度最大的一次。
毋庸諱言，近日俄羅斯盧布匯率的大幅度貶值及其防御措施給俄羅斯經(jīng)濟帶來了巨大的沖擊，無論是實體經(jīng)濟部門，還是資產(chǎn)市場，概莫能外。匯率暴貶本身的損害自不待言，就是作為俄羅斯中央銀行防御投機性貨幣攻擊武器的高利率，盡管其目的在于提高本地資產(chǎn)吸引力并提高投機者遠期頭寸的融資成本，但也存在多方面嚴重缺陷：
首先，高利率必然損害經(jīng)濟產(chǎn)出水平，對經(jīng)濟衰退國家和高度依靠負債融資的行業(yè)(如房地產(chǎn))影響尤其顯著，從而與國內(nèi)經(jīng)濟政策目標相互沖突，政府也要為此付出沉重的政治代價。內(nèi)、外政策目標差距越大，市場越懷疑中央銀行高利率政策的可持續(xù)性。正由于高利率防御措施會對本國經(jīng)濟造成全方位深刻損傷，法馬(Furman)和斯蒂格利茨(Stiglitz)方才稱之為“自毀”(self-destructive)措施。
其次，可能威脅銀行體系安全。在阿根廷、印度尼西亞、墨西哥等許多國家以往經(jīng)歷的國際貨幣/金融危機中，這些國家的小銀行、證券公司等金融機構(gòu)高度依賴同業(yè)拆借、滾動的短期貸款作為資金來源，利率上升將使這些金融機構(gòu)不堪重負。如果長時間維持高利率，銀行最終會將利率增量轉(zhuǎn)嫁到客戶頭上，從而惡化銀行資產(chǎn)質(zhì)量。企業(yè)負債率越高，國內(nèi)銀行體系不良資產(chǎn)比率越高，高利率的這一副作用就越發(fā)明顯。在1998年金融危機中，俄羅斯也出現(xiàn)了類似問題。筆者目前尚不知曉俄羅斯金融體系目前是否再次陷入這類問題之中，如果是這樣，那么高利率持續(xù)一定時間后，其銀行體系會再次面臨類似風險。
第三，波及其他資產(chǎn)市場，股票、房地產(chǎn)市場首當其沖。典型是1997—1998年東亞金融危機的我國香港特區(qū)保衛(wèi)戰(zhàn)期間，1997年8月19日，香港金融管理局將同業(yè)拆借利率提高到20%，恒生指數(shù)當日下跌600余點。10月23日，國際投機者拋售港幣總價值高達50余億美元，同業(yè)拆借利率一度高達300厘，恒生指數(shù)下跌1200余點，跌幅10%。在這次盧布危機中，盡管加息短時間內(nèi)有助于穩(wěn)住俄羅斯資產(chǎn)市場，俄羅斯經(jīng)濟也遠遠不如中國香港特區(qū)那么“金融化”，但這樣的潛在損害仍然有可能顯現(xiàn)。
第四，高利率將加重政府的融資負擔。這方面的典型案例是1992年歐洲匯率機制危機期間，意大利中央銀行持續(xù)使用利率政策抵御投機攻擊，7月5日至9月4日，貼現(xiàn)率從12%提高到15%，9月4日又將直接控制隔夜拆借利率的回購利率從14.75%提高到16.5%，導致同業(yè)拆借利率大幅度超過回購利率，9月16日隔夜拆借利率高達36%，3個月利率達20%。但由于當時意大利政府債務(wù)29%是短期國庫券，48%是浮動利率債券，其余是中長期債券，而意大利政府財政赤字又難以消除，市場參與者懷疑意大利政府對高利率的承受能力，所以意大利中央銀行的利率保護策略最終以失敗而告終。目前俄羅斯財政在經(jīng)濟大國中尚屬穩(wěn)健，但如果發(fā)生不測之變導致其財政赤字急劇膨脹，高利率對政府融資負擔的殺傷力就會顯現(xiàn)出來。
此次加息在短期內(nèi)收到了較為明顯的效果，俄羅斯盧布匯率當天就出現(xiàn)了大幅度反彈。但市場參與者也不能完全無視的一個潛在風險是，在貨幣/金融危機中，利率防御措施未必能夠起到預(yù)期的作用。如果投機者事先為其頭寸安排了中期資金，那么利率上升對遏止投機攻擊就全無效力，除非貨幣當局準備付出沉重代價長期保持高利率。同時，對于由于期限和貨幣不匹配造成的貨幣危機與銀行危機并發(fā)的雙重危機(twin
crisis)，貨幣政策工具(利率)不能奏效。
從以往貨幣/金融危機經(jīng)驗看，為了減輕高利率策略對經(jīng)濟活動的副作用，中央銀行有時會實施利率雙軌制，對正常商業(yè)活動實行低利率，對投機融資實施高利率，如1992年9月法國中央銀行在貼現(xiàn)窗口融資中實行利率雙軌制。然而，在一個政府軟弱、法制松弛的國家，利率雙軌制必定淪為“尋租”者的盛宴而起不到抵御投機攻擊的作用，許多新興市場經(jīng)濟體正是處于這樣的境地；俄羅斯雖然談不上是典型的政府軟弱國家，但其腐敗問題一直不容忽視。
不是經(jīng)濟基本面崩盤 而是遭遇投機性貨幣攻擊
盧布危機對俄羅斯經(jīng)濟社會的沖擊固然不容低估，但深入分析，不難發(fā)現(xiàn)，這場貨幣危機起因并非經(jīng)濟基本面崩盤，而是遭遇一系列政治、經(jīng)濟因素引發(fā)的投機性貨幣攻擊。因此，這場盧布危機不至于與實體經(jīng)濟部門危機相互促進而造成俄羅斯經(jīng)濟崩潰。相反，只要俄羅斯政府應(yīng)對得力，這場盧布危機反而可能成為俄羅斯經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改善的契機。
貨幣危機的主要成因是什么？政府深陷持久財政危機不能自拔；國家持續(xù)經(jīng)常項目收支逆差、資本流入不足而持久地喪失國際清償能力；大部分骨干企業(yè)因資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)大面積貨幣錯配而集中陷入流動性危機；一旦這些情況引發(fā)私人資本恐慌性地集中外逃，那么“預(yù)期自我實現(xiàn)”的效應(yīng)還會大大加劇貨幣危機的烈度。顯然，俄羅斯經(jīng)濟沒有出現(xiàn)這種情況。
就財政狀況而言，俄羅斯此前財政狀況堪稱穩(wěn)健。2000年財政盈余占GDP的1.4%，2006—2013年此項比例依次為7.4%、5.4%、4.1%、-6.0%、-3.9%、0.8%、-0.1%、-0.5%(負數(shù)為財政赤字)，雖然2012年、2013年連續(xù)赤字，但占GDP比重甚低。相比之下，2013年主要先進經(jīng)濟體財政赤字占GDP比重大大高于同期的俄羅斯，根據(jù)國際貨幣基金組織2014年10月號《世界經(jīng)濟展望》數(shù)據(jù)，整個先進經(jīng)濟體凈借入占GDP比重為5.1%，其中美國為5.8%，歐元區(qū)為3.0%；結(jié)構(gòu)性赤字(Structural
Balance)占GDP比重為4.0%，其中美國為4.8%，歐元區(qū)為1.2%。與其他在初級產(chǎn)品牛市期間卻仍然出現(xiàn)占GDP四五個百分點甚至更高的巨額財政赤字的資源出口國相比，俄羅斯上述財政數(shù)據(jù)還表明該國沒有在牛市期間過度濫用其收入，這也意味著在熊市期間調(diào)整壓縮福利和其他支出的痛苦沒有其他資源出口國那么大。有鑒于此，盡管俄羅斯財政對石油天然氣稅收依賴度較高，國際市場油價暴跌并持續(xù)滯留低位對其損傷不小，但其財政還遠遠達不到引爆如此大幅度本幣貶值的地步。
在國際收支方面，俄羅斯更沒有達到危機地步。不同于蒙古、巴西、南非等資源出口國在初級產(chǎn)品牛市期間仍然出現(xiàn)巨額經(jīng)常項目收支逆差，俄羅斯經(jīng)歷了持續(xù)的經(jīng)常項目收支順差。2006-2013年間，其經(jīng)常項目收支順差占GDP比重為9.3%、5.5%、6.3%、4.1%、4.4%、5.1%、3.5%和1.6%。依靠持續(xù)的經(jīng)常項目收支順差，盡管存在持續(xù)的資本外逃現(xiàn)象，俄羅斯2013年末外匯儲備仍然達到了4564億美元；截至11月28日，俄羅斯的官方外匯儲備高達4205億美元。
毋庸諱言，俄羅斯某些大企業(yè)過度負債，而且其債務(wù)中外幣負債較多。因此，在理論上，如同1997年東亞金融危機期間過度借入美元債務(wù)的韓國財閥接連倒閉一樣，這些俄羅斯大企業(yè)也有可能因為貨幣錯配而一時間資不抵債，或是集中陷入流動性危機。但現(xiàn)在的俄羅斯是一個凈債權(quán)國，其國際資產(chǎn)足以償付到期外幣負債，俄羅斯政府也不會坐視這些大企業(yè)破產(chǎn)。
有的分析者認為，俄羅斯可以隨時動用的有效外匯儲備遠遠少于其外匯儲備總量，可能因此陷入清償危機。如彼得森國際經(jīng)濟研究所高級研究員Anders·slund認為，在11月28日俄羅斯的4205億美元官方外匯儲備中，有450億美元是黃金儲備，還有1720億美元屬于兩只主權(quán)財富基金，而這兩只基金由財政部管理，這些資產(chǎn)要么流動性不足，要么不屬于央行控制。由此他判斷，俄羅斯有效外匯儲備只有2030億美元，考慮到俄羅斯經(jīng)濟部預(yù)計2014年將有1250億美元資本凈流出，外匯儲備將更加雪上加霜。
在國內(nèi)購買力方面，俄羅斯盧布貶值程度沒有那么大。盧布匯率貶值接近60%，但國內(nèi)商品價格總體漲幅為10%，離1990年代拉美不得不美元化時期的景象還很遠。而且，這些商品漲價主要發(fā)生在非生活必需品，大米、面包等基本生活品漲價很小。隨著來自中國、土耳其、阿根廷等國的相對廉價食品涌入俄羅斯市場替代昂貴的西方食品，其消費者價格指數(shù)上漲壓力還會趨降。某些大城市的搶購風主要搶購對象不是生活必需品，而是奢侈品，是高收入、高凈值階層以此作為資產(chǎn)保值手段，而不是陷入生活困境。
不僅如此，福兮禍所伏，禍兮福所倚。此前二十年俄羅斯經(jīng)濟始終未能消除資本外流問題，即使在2011年油價高漲、俄羅斯經(jīng)濟景氣時期，資本外流也未能阻止。根據(jù)俄羅斯央行數(shù)據(jù)，當年俄羅斯資本凈流出842億美元，創(chuàng)下1994年以來的歷史第二高位，比2010年增加近1.5倍。但昔日景氣時期的資本流出客觀上也具有積極的調(diào)節(jié)作用，減少了當時俄羅斯過多的流動性，降低了經(jīng)濟、特別是資產(chǎn)市場過熱的程度；進而削弱了今天遭受投機性貨幣攻擊和被迫實施高利率防御時資產(chǎn)市場遭受的打擊程度，減少了當前資本外逃的規(guī)模。由于高收入、高凈值階層在盧布貶值條件下為尋求保值而購買房產(chǎn)，高利率重創(chuàng)房地產(chǎn)市場、進而拖累銀行體系的風險也會大大降低。
俄羅斯防御手段尚未窮盡
可以判斷，如果石油熊市延續(xù)十年甚至更長，俄羅斯經(jīng)濟也不會因為漫漫石油熊市而全盤崩潰。目前正在進入的十年初級產(chǎn)品熊市，肯定會在新興市場中引發(fā)劇烈的分化，不少新興市場會經(jīng)歷從經(jīng)濟危機到政治動蕩的演化，但最能考驗一個國家、民族“成色”的恰恰是危機的沖擊。社會凝聚力虛弱、國民意志薄弱的國家在危機面前一觸即潰，但擁有偉大文化傳統(tǒng)、社會凝聚力堅強、國民意志堅韌不拔的國家就不一樣了。只要有堅強的領(lǐng)導核心，危機對這樣的國家反而可能是自我提升的發(fā)展契機。布爾什維克繼承的是一個“既強大又軟弱”的農(nóng)業(yè)國，1927—1928年，蘇聯(lián)在經(jīng)濟形勢較好的情況下發(fā)生了谷物收購危機，在探討解決糧食問題的出路時，斯大林曾指出，當時蘇聯(lián)使用的木犁至少有500萬部，只要把這些木犁換成鐵犁，就能大大增加糧食產(chǎn)量；1929—1933年席卷資本主義世界的大危機也導致蘇聯(lián)出口的初級產(chǎn)品價格全面暴跌，但恰恰是在這場危機中，蘇聯(lián)快速實現(xiàn)了工業(yè)化。今天的俄羅斯至少領(lǐng)導核心足夠堅強，也沒有成建制的反對派，保證領(lǐng)導核心5年穩(wěn)定基本沒有問題，保證10年穩(wěn)定問題不算大，這個國家比其他大多數(shù)此前十余年同樣高度依賴初級產(chǎn)品行業(yè)的新興市場經(jīng)濟體更有能力度過危機考驗。
對熊市和經(jīng)濟制裁的沖擊，俄羅斯政府方面的思想和物質(zhì)準備也都比較充分。俄羅斯央行的基本假設(shè)是俄羅斯經(jīng)濟停滯三年。11月上旬，俄羅斯央行在一份三年貨幣政策策略文件中指出，預(yù)計2015年國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增長為零，2016年僅增長0.1%，且預(yù)期西方對俄羅斯的制裁將持續(xù)到2017年底。同時，俄羅斯央行把2014年資本流出規(guī)模預(yù)估上調(diào)至1280億美元(俄羅斯經(jīng)濟部預(yù)計為1250億美元)，2015年預(yù)計流出990億美元。做好了這樣持久戰(zhàn)準備的俄羅斯經(jīng)濟沒那么容易被一擊即倒。
同時，俄羅斯“維穩(wěn)”匯市的手段尚未窮盡。因為除了自有外匯儲備之外，該國還可以指望外國央行貸款，乃至與外國央行聯(lián)合干預(yù)匯市。畢竟，中俄兩國有著巨大的共同利益。對我國而言，俄羅斯不僅僅是一個名列前茅的大貿(mào)易伙伴，而且是一個有著巨大共同戰(zhàn)略利益的伙伴：在歐洲方向抵御西方壓力；在中亞西亞方向抵御和鎮(zhèn)壓伊斯蘭極端主義擴張浪潮；在北冰洋方向維護主權(quán)，抵御美歐加拿大壓力，避免解凍后潛力巨大的北冰洋航道全部被西方勢力把持——俄羅斯的這三大戰(zhàn)略利益與我們大體重疊。正值俄羅斯盧布危機期間，12月15日，丹麥政府向聯(lián)合國正式提出對北極點一帶90萬平方公里地區(qū)的主權(quán)要求，這種頗有趁火打劫意味的做法進一步警示了俄羅斯和我們。在這種情況下，相信在合適的條件下，中國會支持俄羅斯，不會坐視俄羅斯市場崩盤。
我們也不必過于擔心對俄羅斯的幫助打水漂。對俄羅斯而言，過去10余年的初級產(chǎn)品牛市是一把雙刃劍，它令本來就遭受蘇聯(lián)解體重創(chuàng)的俄羅斯制造業(yè)進一步經(jīng)歷了10年“荷蘭病”折磨，出現(xiàn)了“非工業(yè)化”趨勢。在這一時期的俄羅斯領(lǐng)導人不是不想改變這種狀況，問題是他們無法扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟規(guī)律。2009年11月12日，時任俄羅斯總統(tǒng)梅德韋杰夫向聯(lián)邦會議發(fā)表國情咨文，其中將“經(jīng)濟現(xiàn)代化”定義為俄羅斯面臨的生存問題，多次提到不能再依靠高油價作為收入來源，要擺脫依靠能源原料出口支撐國家經(jīng)濟，應(yīng)該開始讓整個國家的生產(chǎn)部門實現(xiàn)現(xiàn)代化。須知，這個國家不是同樣高度依賴初級產(chǎn)品出口的拉美和非洲國家，因為它的人民富有才智技能，教育水平不低；它的人民在景氣時期可能顯得與拉美和非洲國家大眾一樣喜好玩樂和懶散，但遭遇危機沖擊時的韌性卻在全世界名列前茅。
不要以為俄羅斯的工業(yè)已經(jīng)全部消亡。與2000年相比，2013年俄羅斯許多工業(yè)品產(chǎn)量已經(jīng)大幅度增長：家用洗衣機產(chǎn)量從95萬臺增長至383萬臺，家用電冰箱產(chǎn)量從133萬臺提高到411萬臺，電視機產(chǎn)量從112萬臺提高到1423萬臺，乘用車產(chǎn)量從97萬輛提高到192萬輛，鞋產(chǎn)量從5651萬雙提高到11405萬雙……盧布大幅度貶值會大大提高其制造業(yè)的價格競爭力，其鋁、鋼鐵等產(chǎn)品甚至可能對“中國制造”構(gòu)成一定沖擊。不要忘了，當初中國第一起反傾銷案就是1990年代針對俄羅斯冷軋取向硅鋼，是因為俄羅斯危機大大提高了其鋼鐵產(chǎn)品的價格競爭力，令武鋼等企業(yè)備受沖擊。
