2014年上半年無疑是利率債牛市，從收益率曲線形態的變化來看，經歷了“牛陡—調整—牛平”三個階段。但是，站在當前時點，我們判斷上半年的牛市行情基本走完，三季度可能面臨調整，四季度初有望再迎“牛陡”。
靜態資金供求 三季度壓力大于四季度
對于下半年市場靜態資金供求，我們認為，廣義資金需求主要來自于債券凈供給和新增信貸，由此可倒推基礎貨幣需求(除貨幣乘數)。基礎貨幣主要有5個供給項：財政存款、現金回流、外匯占款、公開市場凈投放和存款準備金調整，凈投放中包含正回購、逆回購、國庫現金招標、央票操作和購買債券。今年又有創新工具SLO、SLF、定向降準和再貸款。通過估算可知，三季度資金缺口大約5929億元，四季度則是資金凈供給狀態。相比較而言，三季度資金需求仍然旺盛，所以資金價格易上難下，但是流動性整體充裕，大行拆出資金意愿較高，難以出現極端情況。
政策托底條件下 三季度債市牛平
三季度經濟看點仍然是穩增長政策的延續性。在二季度財政支出帶動下，三季度基建投資有望托底經濟。我們用投入產出表的完全消耗系數來估算基建投資對于GDP的拉動作用，預判三季度基建投資拉動GDP大約0.12個百分點，大約可以對沖房地產投資下滑影響。
基建投資主要是“鐵、公、基”，我們將采礦、煉焦、石油加工行業、機械制造行業和電力行業計入基建投資項目中。對比2010年和2007年投入產出完全消耗系數變化，以及對GDP拉動作用，能夠發現經濟對基建投資依賴性增強，3年間，基建投資完全消耗系數增加0.22，對GDP拉動作用上升0.06個百分點。按照這個假設，目前基建投資增加一單位，將拉動GDP0.138個百分點。據此估計，今年三季度將有望拉動經濟增速上升0.12個百分點。基本可以對沖三季度房地產投資增速下行的負面影響。但是，重走基建投資的老路無疑會給地方政府債務帶來負擔。因此三季度比較容易出現的基本面格局是：經濟總體平穩，地區風險不均勻。
各地區風險不均衡，主要體現在融資結構上。我們將匯總信托貸款、委托貸款和未承兌銀行匯票三項為表外融資，一季度全國新增表外融資均值為501.52億元，高于此均值的省份有11個，集中在長三角地區和西南地區(河北、陜西、四川、重慶、河南、上海、北京、廣東、湖北、山東、江蘇)。這11個省份的GDP合計占全國GDP比例為45.3%，固定資產投資額占全國比例約為42.15%，地方政府性債務合計占全國比例為41.48%，是近年來基建投資增長較快地區。表外融資規模萎縮容易造成這些地區的投資到位資金“失血”，實體經濟流動性風險上升。而在表外融資規模絕對值較高的11個省份中，山東、江蘇、湖北和重慶四個地區的表外融資/表內貸款的比例超過50%。按照最新數據計算，這四個地區的政府債務余額占全國比例為20.63%，固定資產投資占全國比例為25.99%，房地產投資占全國比重為24.7%，公共財政收入占全國比重為9.7%，是典型的地方平臺債務負擔較重地區。
房地產下行趨勢不改 四季度有望再現機會
房地產投資下滑，拖累全年GDP約0.4個百分點。計算房地產和租賃行業完全消耗系數可知，2010年，該行業完全消耗系數1.2，估算得出，房地產投資增加一個單位，對GDP拉動1.03個百分點。假設房價調整延續至四季度，全年房地產投資增速下滑至15%，則會造成全年GDP下滑0.4個百分點。由此可窺知，四季度失去基建投資托底后，經濟增速向下壓力較大。四季度有望再次迎來基本面對債市的支撐。
下半年策略：短久期 待年底
首先應蟄伏：短期避風險。
年中時點，機構迫于業績壓力，主動鎖定收益，導致市場情緒偏空。在此階段，市場對負面消息更為敏感。從資金成本收益角度考慮，不適合維持高杠桿策略。
其次短久期：防御為主。
三季度，債券投資以防御為主，建議縮短久期至3-5年。原因有三：第一，三季度經濟企穩，則長端利率債上行風險大。最近的收益率曲線變陡，主要是長期國債利率上行帶動。在經濟預期再次變差之前，長端利率的下行動力不足。第二，短期資金成本下行空間不大，則短端利率債也無下行空間。從目前的收益率曲線形態看，短端收益率居高不下。第三，長期經濟下臺階，意味著長期通縮隱憂。從GDP平減指數來觀察，可看到第一、二、三產業陸續進入價格下行通道。第一產業平減指數和CPI食品分項相關性高，第二產業平減指數和工業PPI相關性高，第三產業平減指數和房價相關性高。2014年一季度，第一和第三產業平減指數大幅下滑，對應著同期農產品價格下跌和房價下跌，透露出一絲通縮的隱憂。經濟下滑階段，收益率曲線如何再次變為牛陡還不可知，但是，無論是短期利率先下，還是長期利率先下，體現在收益率曲線上，都意味著3-5年期限國債利率的相對下行空間最大。
再次，待年底：四季度有望再現機會。
和三季度相比，四季度交易介入的時機更好。因為依靠“穩增長”托底經濟，即是依靠基建投資刺激產出，短期尚可奏效，長期無法對沖房地產投資下滑風險。如果全年房地產投資放緩到14%，且無貨幣政策全面放松，四季度經濟中樞可能下滑到7%附近。屆時，基本面支撐再現，債市有可能隨之再現“牛陡”行情。
