近一個月來，人民幣兌美元匯率小幅反彈至6.20附近，扭轉了年初以來走貶的趨勢。本輪人民幣走強與宏觀經濟企穩相一致，年內有望延續，但總體屬短周期反彈性質。中期看，受海內外經濟走勢和貨幣政策的分化以及利差趨于縮窄等因素影響，人民幣匯率存在一定貶值壓力，但持續、大幅的貶值預期會對國內經濟產生惡劣影響，勢必引發貨幣當局的干預。考慮到央行對外匯市場的干預能力很強，期間貶值幅度預計有限，人民幣匯率的波動性可能保持較高水平。
回顧年內人民幣匯率走勢，可以發現幾個特點。第一，與美元、歐元和日元等貨幣波動率較歷史均值收窄相反，人民幣匯率波動性顯著放大，從結果上看與匯率改革試圖增加人民幣雙向波動彈性的目標相契合，也反映人民幣匯率基本平衡，已無大規模升值空間。第二，無論是今年上半年人民幣兌美元匯率震蕩走貶還是近期企穩回升，都表明人民幣匯率走勢與國內經濟短周期的變化越發密切。第三，隨著近幾年來國內企業部門“負債外幣化”驅動外債規模快速增長以及跨境套息套匯交易逐漸盛行，境內外利差匯差變動的邊際影響顯著放大，上半年人民幣匯率小幅走貶不到兩個季度就使處于歷史高位的銀行代客結售匯凈值特別是遠期結售匯凈值出現劇烈回調。
6月以來人民幣兌美元匯率小幅走強與中國經濟企穩相一致。這一時期，銀行間外匯市場上政府干預對人民幣匯率的支撐也若隱若現。匯率轉強利于補充國內基礎貨幣供給，預計6月份銀行即期和遠期結售匯數據較3-5月份有所好轉，近期央行和金融機構口徑外匯占款也有望回升。隨著短周期經濟反彈持續、國內外圍繞人民幣匯率問題繼續博弈，預計年內人民幣還會在震蕩中小幅走強，但整體幅度將有限，波動率難收窄。總的來說，目前人民幣匯率總體平衡，近期人民幣匯率反彈仍屬短周期反彈，中長期看，人民幣匯率已無可持續的大幅升值空間，貶值壓力將不時顯現。
國內外多因素共振造成人民幣在中期存在一定貶值壓力。
首先，主要是國內外經濟增長態勢和政策走向出現明顯分化。美國經濟復蘇相對較強、美聯儲寬松政策處于退出通道并可能在一年內開啟加息進程、美元對新興市場國家匯率仍可能震蕩走強，而國內中期經濟增長仍可能再度下行、如果貨幣政策首先考慮國內穩增長和控金融風險的需要則仍需繼續降低國內利率水平。若上述情況發生，則中美利差趨于縮窄，對人民幣匯率構成貶值壓力。
其次，國內經濟的相對低迷，使得投資收益率下降，更使得部分虛高的存量資產面臨越來越大的價格下行壓力，對海內外資金的吸引力下降，資本流出仍將持續。近幾年來，雖然新增結售匯、新增外匯占款總量仍不低，但外債特別是短期外債規模增長迅速。由于現有外債統計口徑較窄以及很多外部債務是以更隱蔽的形式借入，因此估計真實的外債較外匯局現有口徑的統計數字更高。而與外債增長形成鮮明反差的是近幾年不少境內資本通過各種渠道持續流出。在人民幣尚未成為重要儲備貨幣的情況下，上述情況不利人民幣匯率走強，并使得匯率水平的波動率放大。
最后，保增長壓力漸大而跟住美元會導致人民幣實際匯率高企，使得小幅貶值來促進出口對政策選擇具備一定吸引力。
顯然，國內外經濟和政策的分化使得我國在利率政策和匯率政策之間面臨艱難選擇，要么降低利率水平保國內經濟增長和穩定，但這會對人民幣匯率產生不利影響；要么保匯率穩定來促進境外人民幣回流和資本流入。我們預計前者可能是首選，但會同時對匯率進行干預，控制人民幣貶值幅度，避免形成持續的人民幣大幅貶值預期。考慮到銀行間外匯市場的結構，只要不形成居民部門去人民幣化的預期，則央行對匯市的影響力足以掌控局面。因此從1-2年的中期看，國內利率水平仍有下行空間，而人民幣匯率則是在多種因素交織下的反復震蕩后小幅走貶，但貨幣當局會致力于維持匯率相對平衡的格局。
