今年上半年債市的牛市，是由于宏觀經濟疲軟，房地產出現周期性下行，通脹可控，加之實質性違約出現以及機構風險偏好下降和非標治理，使得央行貨幣政策趨于適度結構性寬松，貨幣市場利率低位進而驅動債券收益率下行。根據歷史經驗，債券牛市很少持續超過兩個季度，債券收益率在三季度大都上行。展望后市，債市經歷了兩個季度的牛市后，收益率下行動力已經減弱，“三季度魔咒”能否打破？
基本面資金面有利債市
債市周期與宏觀經濟周期呈一定的相關性，從大的經濟周期來看，一方面中國經濟增長中樞下移，但中國經濟下臺階是采取“下行-穩定-再下-再穩”的漸進方式進行，另一方面中國經濟處于經濟轉型和結構調整以及利率市場化進程中，前一個因素對應利率中樞下移，而后一個因素對應的利率價格中樞上移，反映在債市上是收益率上行，從近期看，前一個因素遠大于后一個，收益率下行。未來中國經濟潛在增長率也就在5%-7%之間，如何看到經濟周期是目前的一大難點。而債市投資未必與經濟周期完全吻合，而可能是與融資周期的相關性比較大。由于房地產市場的調整以及同業業務的監管，導致融資需求減少，利率下行也是可以理解的。
總體而言，影響下半年尤其是三季度債市的利多、利空因素都有，關鍵是看哪些因素占據主導。我們認為，流動性以及對貨幣政策預期寬松仍是三季度債市走勢的主要驅動因素，基本面和寬松的資金面有利于債市，若宏觀經濟數據進一步惡化，則貨幣政策放松有利于債市牛市的深化，但我們估計三季度利率債在二季度基礎上持續收益率大幅下行的概率比較小，但在資金面相對寬松的環境下，債市收益率小幅下行，不同期限不同品種收益率結構性分化，整體呈震蕩調整態勢。相對而言，更看好信用債的表現，若不出現大范圍的信用風險事件，中低評級信用利差有望再度壓縮，在政府降低中小企業融資成本的政策支持下，貸款利率、非標利率有望小幅回落。估計三季度債市處于震蕩格局，但結構性機會比較多，尤其是信用債。
利率債信用債走勢分化
目前10年期國債收益率為4.061%，相對于2013年的高點4.77%大幅度回落，我們分析，下半年利率債收益率有所下移，但幅度有限，估計處于震蕩狀態。若宏觀經濟超預期下滑，10年期國債收益率下半年估值在3.7%-3.8%。國開債10年期有30BP的下移空間，在4.65%左右。目前1年期政策性金融債隱含稅率在理論值以下，說明目前1年期國債的相對投資價值高于金融債，而10年期政策性金融債隱含稅率高于理論值，隱含金融債的相對價值好于國債。目前利率債配置價值相對于年初已經減弱，從這個角度分析，三季度利率債交易機會有限，大概率是以震蕩為主。考慮基本面、央行貨幣政策態度、機構行為等都出現了變化，利率債交易機會中短端要控制風險，若長端上行，可加大配置力度，相比而言，政策性金融債的配置價值更具有比較優勢。三季度流動性壓力不利于利率債，使得其交易價值有限，逢收益率增加可逐漸加大配置比例。對交易盤來說，三季度要相對謹慎，控制風險。資金成本和流動性是利率債市場變化的主要驅動因素，三季度前期控制風險，中后期逢收益率增加逐步加大國債、金融債戰略配置的比例。
信用債方面，從估值看，AAA評級的3-15年期企業債的信用利差在中位數和1/4分位數之間，而1年期在3/4分位數和中位數之間，與前期各評級企業債的信用利差在3/4分位數和最大值之間相比，信用利差下移明顯。總體而言，高評級估值優勢相對前期大幅下降，而低評級盡管有估值優勢，但由于擔心違約風險，市場給予其高估值也是可以理解的，信用債估值結構性分化。目前企業債各期限絕對收益率水平保持在相對高位，對機構投資者有一定的吸引力，但若系統性違約發生，低評級企業債信用利差有可能擴大，風險不容忽視。如果通貨膨脹保持在一個相對低位水平，目前的信用債收益率水平仍可保持，也就是說信用債收益率水平處于震蕩階段，若沒有貨幣政策的進一步寬松，其下行空間有限，相對而言，3-5年期的AA、AA+等評級的企業債仍有一定的吸引力。
此外，“11超日債”正在進行違約處置，市場對信用債的違約擔憂加大。未來債券的違約是一種常態，估計信用債未來可能出現分化，對中高等級信用債影響比較小。這要求對信用債的投資精選個券，防范評級下調風險，特別是評級下調導致喪失質押回購資格的風險。
樂觀中不忘謹慎
從上述對下半年尤其是三季度債券市場的判斷看，考慮宏觀經濟復雜性以及貨幣政策中性偏松的大環境，建議下半年對債券市場走勢持樂觀中不忘謹慎態度，在積極操作中控制風險，如果三季度宏觀數據再度惡化，則貨幣政策有望發生比較大的變化，有可能為四季度債市提供機會。總體而言，利率債波動比較小，交易機會有限，而信用債尤其是城投債收益率有望再下一個臺階，配置價值顯現，對低評級的產業債風險要重視。三季度總體策略在維持債市慢牛的格局下防范風險，兌現部分收益，盈利主要來自息票收益以及加杠桿的套息利差，盡管期間有調整，但幅度有限，反而為調整品種結構提供了機會。根據流動性和資金成本動態調整債券倉位和杠桿水平，適度加杠桿、加久期。精挑穩健品種，踏準節奏，提升主動投資能力。若以AA+評級的企業債為投資標的，加杠桿后組合投資收益率有望達到7.90%-15.00%，尤其是要控制信用風險，挖掘含權企業債的機會。
值得關注的風險點是：若美國國債收益率上升，可能對全球債市都有影響，使得中國國債收益率存在反彈壓力；人民幣貶值引發的資金外流和外匯占款增量下降，對流動性沖擊比較大；下半年若信托產品暴發系統性違約風險甚至觸發資金鏈的斷裂，對低評級的信用債沖擊更大，導致信用利差的上升和信用債的調整；厄爾尼諾現象導致的糧食價格上漲，使得通貨膨脹水平上升對貨幣放松約束而對債市產生壓力。