[
我們傾向于認為，出口復蘇可持續但并非太強勁；人民幣升值預期和熱錢內流未得到根本修正；調結構和控風險還需平衡。在這樣的大局下，人民幣匯率繼續穩中偏軟應是年內的大概率趨勢
]
目前中國外貿出現轉折，出口的情況似乎逐漸樂觀，隨之而來的懸疑是，人民幣匯率會否在1-5月走軟之后，在下半年重新回到升值的道路上？對此筆者傾向于認為，下半年人民幣匯率仍以穩中偏軟為主，重新回到穩定漸進升值的可能性相當小。
首先的一個問題是：2014年頭5個月人民幣匯率的軟，是市場主導還是政府引導？這并不難回答，至今中國的國際收支大致處于經常項目每月順差150億美元、FDI每月80億-100億美元流入、中國海外投資ODI每月20億美元的水平。1-5月外貿疲弱并沒有改變上述趨勢，估計國際收支順差在1100億-1200億美元，全年實現2500億-2700億美元的順差懸念不大。匯率意外走軟，較有可能是有關部門引導、市場放大的結果。
其次我們注意到，熱錢壓力并沒有逆轉。如何測度中國的熱錢流入素有爭議。筆者建議關注近3年來遠期結售匯市場的變化，眾多企業保持著遠期結匯的敞口，這種做法在人民幣穩定升值的時候，為企業帶來了不少收益。2013年估計遠期凈結匯為1200億-1300億美元，比2012年放大了幾乎百倍。1-5月份，央行的外匯即期匯率中間價貶1%，市場交易價貶3%，使許多到期的遠期結匯敞口出現了虧損，估計其中虧損較甚的是港資臺資企業。盡管如此，我們估計今年全年遠期凈結匯仍有幾百億美元的規模，企業賭單邊升值套利的預期沒有被短暫出乎意料的貶值完全打消。近期流入房地產的外資在持續增長中，估計占同期FDI的1/3弱。
其實，筆者認為5月份外貿情況的好轉有真有假有風險。推動出口回升的因素，不是新興市場的好轉，而是歐美傳統市場的回暖，歐美經濟復蘇雖然微弱但很穩定，這保證了中國基本的出口動力。出口假增長的因素在于中西部。表面上看中西部出口大增，我個人對此非常懷疑，中西部沒有相對于東南沿海更優秀的外向型產業，這些區域出口的增長，很可能是中西部地方政府在“花錢買政績”，很可能出口報關的是長江上游的某城市的外貿企業，這種出口獲得了當地政府的出口補貼；真正的出口企業卻是廣東某市的外貿企業，只是套取出口補貼、辦理海關報關的殼公司而已。而這樣做產生的風險在于，對歐美傳統市場往往出口增長之后，隨之而來的就是貿易摩擦的增加。考慮到出口增長基礎不穩固，進口仍在不斷滑坡，人民幣匯率維持相對偏軟的狀態是必要的和合理的。
然后，我們看到中國經濟的結構改革進展較為遲緩。
就外貿層面看，除傳統市場外，東盟等新興市場不穩定，從戰略角度看，未來中國和東盟的經濟交往可能因政治紛爭而逐步降溫，作為多邊區域安全機制，東盟的地位將持續弱化，亞信的地位將上升。歐美傳統市場的快速增長有困難、有摩擦。
就金融層面看，美聯儲尚未加息，中國貨幣政策的定向操作和引導利率下行甫始，中美利差仍大。而中國政府顯然存在引導利率下行、降低債務成本、扶持實體經濟的動機。目前社會融資總規模每年約17萬億-18萬億元，其中用于償還利息的9萬億元，實體經濟的凈利潤為6.2萬億元，凈利潤率5.3%。通過定向操作引導名義和實際利率下行的努力剛剛開始，5月份外匯占款的陡降為定向放水提供了更好的操作窗口。從結構轉型看，在貨幣總量增長穩定和債務風險可控的前提下，維持低利率和軟匯率的政策趨向較為明顯。
結合上述因素，我們傾向于認為，出口復蘇可持續但并非太強勁；人民幣升值預期和熱錢內流未得到根本修正；調結構和控風險還需平衡。在這樣的大局下，人民幣匯率繼續穩中偏軟應是年內的大概率趨勢。