人民幣單邊升值趨勢從今年2月份起就已經(jīng)逆轉。在2014年1月14日對美元的匯率創(chuàng)出新低后(美元/人民幣即期匯率為6.0406和定盤價為6.0930)，人民幣即期匯率已經(jīng)貶值3.2%(2014年5月23日貶值至6.236)，人民幣定盤價已經(jīng)貶值1.3%(2014年5月26日貶值至6.170)。人民幣走勢轉變主要由幾重因素影響：經(jīng)濟前景弱化、中國人民銀行的政策立場轉變和市場投資者的技術調整。通過重新引入雙向波動機制，中國人民銀行希望打壓投機性資本流入，支持出口，集中關注國內貨幣操作。
從政策方面來看，包括中國人民銀行和國家外匯管理局在內的政策制定者已在近期突出強調了積累過多外匯儲備的負面影響。李克強總理在本月初表示，過高的外匯儲備水平已經(jīng)成為中國的一個沉重負擔，這是中國高級領導人首次明確談及外匯儲備積累的代價。這意味著對資本流入的政策態(tài)度將會發(fā)生變化：過去存在非對稱性偏好(可以接受資本流入但不愿看到資本流出)，但在目前偏好已經(jīng)得到平衡。
“熱錢”重新流出
過去3個月內人民幣動態(tài)的轉變看起來已開始對資本流動造成一些影響。實際上，我們的估測顯示，“熱錢”流動在4月份已經(jīng)轉變?yōu)榱鞒?2億美元，而在2月份卻出現(xiàn)了高達354億美元的近期流入峰值。我們對“熱錢”流動的計算方法是銀行凈外匯購買頭寸，并對商品貿(mào)易流動和外商對內直接投資予以調整。“熱錢”于最近轉變?yōu)榱鞒龅牟糠衷蚴侵袊镜木硟韧鈪R存款增長，這在今年前4個月內增長了515億美元，遠高于2013年全年272億美元的增幅。總體來看，由于2月份以來人民幣出現(xiàn)的新動態(tài)，市場(和公司)對人民幣單邊升值的預期看起來已經(jīng)消退。
人民幣前景：2014年底美元/人民幣匯率為6.15
我們認為，近期的人民幣貶值并不意味著已經(jīng)轉變?yōu)橐环N貶值趨勢。人民幣仍有適度升值的空間。
1.經(jīng)常項目盈余約占GDP的2%：中國在2013年的經(jīng)常項目盈余為GDP的2.1%，我們預計未來1-2年內仍將保持在GDP的2%左右。這意味著人民幣將接近平衡水平，但是人民幣仍有適度升值的空間。
2.境內和境外利率差別：由于主要貨幣的利率處于歷史低位，境內人民幣明顯較高的利率(4月份基準1年期銀行存款利率為3.0%，財富管理產(chǎn)品的平均收益率為5.16%)意味著，人民幣仍然是一種具有吸引力的可持有貨幣。
3.政策優(yōu)先事項是推動人民幣國際化：從更廣泛的宏觀政策框架來看，推動人民幣國際化已經(jīng)成為主要的政策優(yōu)先事項之一，也是中期金融改革計劃的一個關鍵要素。就此來看，中國的政策制定者普遍擔憂人民幣持續(xù)走軟將會阻礙推動人民幣走向國際化的努力。
4.來自主要貿(mào)易伙伴的政治壓力：盡管人民幣在近期已經(jīng)不再是中美關系的一個熱點話題，但是中國意識到在美元/人民幣匯率持續(xù)走軟時可能會受到來自美國(和其他主要貿(mào)易伙伴)的政治壓力。實際上，在美國財政部4月15日發(fā)布的最新半年度匯率報告內，其中評述道：“……人民幣匯率仍然被嚴重低估……”和“……匯率調整程序仍然不完善和該種貨幣必須進一步升值才能達到均衡價值。”
但是，未來繼續(xù)采取適度升值策略的可能性也已經(jīng)下降。總體來看，由于不再顯著的單邊升值趨勢和更多的雙向波動趨勢，我們已經(jīng)將2014年底美元/人民幣的匯率預測調整為6.15，將2015調整為6.10。由于單邊升值趨勢變得不再明顯和更多的雙向波動，這種潛在人民幣走勢的理據(jù)是避免人民幣單邊升值預期和資本流入卷土重來，尤其是在中國人民銀行認真控制外匯儲備積累速度的情況下。
下調存款準備金率？
與我們調整后的人民幣前景預測相一致，我們也調整了對存款準備金率(RRR)的預測。目前，我們預計2014年將會出現(xiàn)兩輪存款準備金率下調，各為50個基點，一次是在第三季度，另一次是在第四季度。
我們強調，我們對下調存款準備金率的預測并不代表著信貸寬松。相反，存款準備基金率下調應該被解釋為中性沖銷操作。其中的邏輯如下：由于人民幣在短期內仍將走軟，資本流入將繼續(xù)下降(或如4月份的數(shù)據(jù)顯示，轉變?yōu)橘Y本流出)。反過來，主要由總體外匯儲備積累驅動的儲備貨幣增長將會放慢。在這種情景下，存款準備金率下調將能證明有助于提高貨幣乘數(shù)，以保持M2貨幣供應穩(wěn)定增長(2014年M2貨幣增長官方目標為13%)。
我們認為，評估貨幣政策立場最重要的指標是信貸增長——值得注意的是信貸在近幾個月繼續(xù)逐步縮減，社會融資規(guī)模增長(按存量計算)已經(jīng)從去年12月的17.8%下降至4月份的同比增長15.8%。請注意，我們保持2014年社會融資規(guī)模增長為16.2%的預測不變。因此，我們的存款準備金率下調預測不應被解釋為貨幣政策立場的重大轉變。相反，它是一種中性沖銷操作，或者根據(jù)中國人民銀行的用詞來說是一種貨幣政策微調。
值得注意的是，盡管短期內出現(xiàn)重大貨幣寬松的可能性較低，但是中國人民銀行已經(jīng)采取了各種貨幣政策立場的微調措施。這些措施包括觀察到的措施(如回購、逆向回購、央行票據(jù))、未觀察到的措施(如動態(tài)和差別化存款準備金率、對個別銀行的流動性供應)和其他披露滯后的措施(如標準貸款工具、再貸款)。展望未來，微調的區(qū)間可能會進一步調整，這取決于經(jīng)濟情況的發(fā)展變化。