近期各種對于樓盤降價的新聞報道源源不斷，從溫州、杭州、寧波，到一線城市北京和上海的部分樓盤也加入到降價打折行列中，樓市有降溫的跡象。同時據國家統計局公布的數據顯示，2014年1至3月全國商品房銷售量價齊跌，房地產開發投資、新開工面積、土地購置面積等核心數據均不好看，房地產市場的蕭條在2014年初開始顯現端倪。但是這樣的蕭條會持續延伸下去嗎？房價真的會出現大幅下跌嗎？地產股股價也會受牽連繼續下探嗎？
全國房地產市場和主要大城市房地產市場現狀
我們從最新的官方數據統計發現：全國住宅類商品房待售面積累計幾乎呈現穩步上升的趨勢，目前全國待售面積已經接近3.5億平方米，整體待售面積龐大，同時在進入2014年后住宅類銷售面積每月都呈現緩慢下降的趨勢，庫存加大，銷售不暢，導致全國住宅類商品房去化月數也在逐漸上升，但住宅類商品房全國整體去化月數壓力并不是很大。只是具體到各主要城市之間卻差異巨大，去化壓力也是千差萬別。
截至2014年5月14日的統計數據，我們從13大城市商品房存量套數排名可以看出：庫存最多的主要集中在浙江和青島，幾乎從去年同期以來就一直處于全國最前列，即使不再有新的商品房推出，去庫存也需要很長一段時間，這也驗證了最近樓盤降價新聞報道最多的主要集中在寧波和杭州的事實。其他城市去化壓力不是非常大，庫存環比都微幅增加或者減少，同比除了蘇州和福州增幅較大，其他城市增幅在10%上下。因此各主要大城市房價下降的并不明顯。這與下圖2014年前4個月全國主要城市住宅成交價均值也吻合。
我們從今年前4個月的各城市房屋成交均價平均值與去年下半年成交均價的平均值比較來看：一線城市北京、深圳、上海房價一直處于全國最前列，而且除了上海有微幅的下降外，北京、深圳房價依舊處于上漲趨勢；其他主要城市商品房成交均價也幾乎都處于上漲的態勢，只有個別城市如上海、天津、惠州有微幅下降。同時我們從近3年的價格同比也可發現，大部分城市成交均價同比都處于上漲態勢，只有少數城市如天津、杭州、無錫有所下調。
我們從上述數據可以看出：房地產市場成交量大幅回落，而房地產開發商的激情與成交量息息相關。2013年全國40個大中城市一線，二線城市同比出現小幅下降，三線城市略微上漲，這也和國內具體主要城市的房屋新開工面積在2013年漲跌相吻合。當時間進入到2014年后除了河北石家莊因前期的京津冀一體化政策的影響，新開工面積出現大幅上漲外，其他40個大中城市和國內具體主要大城市新開工面積同比全部出現大幅下降，尤其是二線城市降幅更大，因此二線城市地產市場壓力可能會更大一些。
全國主要大城市房地產市場有所降溫，庫存在增長，成交萎縮，新屋開工也大幅降低，但房價卻依然堅挺。雖然房地產市場有陷入僵持的跡象，但是房價短期要大幅下降或者如部分新聞媒體評論員所謂的崩盤言論還為時過早。而局部城市過高的庫存將壓制該地區的房價上漲預期，由于一個城市的新增人口購買力較大程度決定于城市經濟的繁榮程度，在產業經濟無法維持較高速增長的情況下，房地產需求不振導致的去化緩慢將給房地產企業帶來高額的時間成本，結合管理層加大供給的市場化調控預期，未來房地產去化的壓力不容小覷。
在房地產企業錯綜復雜的資金鏈條關系當中，一旦有企業資金斷裂，將引發連鎖反應，造成較大范圍內的經濟負面影響，最明顯的變化將是地方財政收入的減少，最悲觀的情景則是企業倒閉，失業率上升，這亦使得地方政府不得不仔細考慮如果房地產銷售萎靡，到底要不要救市？
地方政府有多依賴房地產市場？
據日前媒體報道：繼南寧率先打響了救市的第一槍之后，銅陵也加入樓市救市隊伍。加上日前南寧、天津濱海、杭州蕭山、無錫4城，2014年以來明確救市城市已增至5個。此外，溫州、長沙、杭州等地也有傳言稱正醞釀和討論松綁限購的可能性。
一旦樓市出現蕭條，地方政府都會想方設法放松樓市調控政策或者是變相出臺優惠政策去刺激房地產市場，主要原因在于：在地方政府財政收入中，土地出讓金占了大半江山。如下圖，地方政府土地出讓金和地方財政收入圖。
房地產一直是地方政府財政收入的主要來源，沒有房地產行業的支撐，地方政府財政收入就會出現嚴重縮水，樓市綁架了地方政府的收入，這也是地方政府要給房地產松綁的政策意圖。
據審計署數據，地方政府負有償還責任的債務增長較快。截至2013年6月底，省、市、縣三級政府負有償還責任的債務余額105789.05億元，比2010年底增加38679.54億元，年均增長19.97%。
地方政府性債務對土地出讓收入的依賴程度較高，截至2012年底，11個省級、316個市級、1396個縣級政府承諾以土地出讓收入償還的債務余額34865.24億元，占省、市、縣三級政府負有償還責任債務余額93642.66億元的37.23%。地方債務規模還在不斷增大，而靠土地收入來償還地方債的占比又大，因此土地收入對地方政府來說至關重要。
從地方政府來看，并不希望樓市出現大幅的下跌和調整，一旦房地產市場不景氣，必然會影響開發商拿地的激情，直接會影響地方政府的賣地收入。地方財政收入結構不改，地方債不能抑制和解決的話，土地價格就難以下降。開發商土地成本高居不下，樓市大跌的可能性也就不大。這也是近五年中央調控政策一波又一波，信貸政策持續收緊，樓市供應量也不斷增加的情況下，房價卻依舊不斷上漲的主要原因。因此雖然目前房地產市場微顯蕭條，成交量也處于萎縮中，部分城市樓盤房價出現打折降價的情況，但短期想從根本上改變房地產的價格走勢還是很難。
房地產上市公司未來還能風光依舊嗎
行業毛利率和凈利率掉頭向下
我們從近9年房地產行業年毛利率和凈利率以及第一季毛利率和凈利率圖可看出：從2012年第一季開始就出現大幅下降。隨著市場蕭條，行業融資資金更加困難，資金成本會進一步上升，預計2014年上市房地產公司的毛利率和凈利率依然難有明顯回升，這將導致行業利潤率面臨進一步下行壓力。
行業存貨和存貨銷售比呈上升趨勢
根據Wind行業分類中對房地產板塊的存貨和存貨銷售比可看出：房地產上市企業存貨逐年增加，而且增速加快，遠遠大于公司的主營收入增長速度。行業前期處于蓬勃發展期，開發商拿地和新開工力度都較大，導致了存貨持續大幅上升。我們從存貨與主營收入比大概的估算，如果企業停止開發，也需要兩至三年才能消化掉現有的存貨。整體去化周期較長，中小房地產商因資金流動不暢的話，打折降價增加銷售量或許會成為常態。
數據統計顯示全國房地產市場總體沒有大幅走壞，但部分城市庫存大，成交萎靡，去化周期長。同時我們從wind行業分類的157家地產上市公司(包括B股)數據統計也可看出，行業整體毛利率，凈利率呈下降趨勢，略顯不景氣。但是地方政府的財政收入對土地財政的依賴性高，推高了土地成本，正常經營的開發商不可能會虧本銷售。所以從生產成本方面來看房價大幅下降的可能性不大，只會是部分資金鏈斷裂和緊張的地產商會讓渡部分利潤，出現少量打折降價促銷的樓盤來促進成交，回籠資金。在這種情況下，地產行業未來必然會面臨一些重要的調整，資金充裕的大型地產商，在減少新開工，逐步去庫存的同時可以兼并重組小型面臨困境的地產商，促進行業的整合和重組。
雖然不同地區城市的庫存去化情況不一，但從全國住宅商品房的去化月數來估算，均值情況下，全國的去化周期并不是太長，數字不足5；但局部地區如寧波，去化周期高達54.84，該現象表明，所謂的國內房地產泡沫問題是地區的結構性問題，而非普遍現象，這樣的情況亦一定程度上約束著房價的穩健。即使房地產價格面臨回調，較大可能上也只是局部性的調整，即使因為資金、資源、預期的傳導性作用導致全國性的房地產趨冷，也將是一個需要時間來演變的過程，短期而言，房地產市場依然是冰上舞者，危險中伴隨著魅力。產業轉型升級穩健、人口資源持續流入的城市，房價的支撐作用將更明顯，這亦將帶來一定的投資機會。因此對于上市的各項經營良好的大中型地產企業是個重大機會，危機中會孕育著大機會，值得我們去挖掘。
房地產股的價值解析
房地產板塊個股大部分從2013年年初開始下跌，跌幅較大。目前整個行業市盈率(TTM，整體法)為11.31倍(根據4.30日收盤價和Wind行業分類成分股計算)，整體市盈率較低。
在困境下中小房地產公司有可能面臨被兼并收購重組的可能性，而大型資本雄厚的地產企業會強者更強，市場占有率會更高，經歷過蕭條后更有利于它們的發展。我們統計市盈率在10倍以下的前24家地產開發商的凈利潤(近3年增長率)達18家，其他中小型開發商的凈利潤出現下滑的較多。
因此真正有價值的地產企業長期投資還是有必要的，在行業蕭條和中小開發商被進一步兼并洗牌后，房地產市場還將迎來健康穩定地發展。
