近期,受人民幣貶值影響,境內外部分持有人民幣衍生工具多頭的投資者出現虧損,甚至爆倉。其中最受關注的莫過于“目標可贖回遠期合約”,摩根士丹利估計該類合約的市場規模可能在3500億美元左右,部分輿論甚至認為此類產品導致的虧損可能誘發資本外流,進而危及大陸的銀行信貸、房地產和股票市場。筆者認為,此類觀點有夸大其詞之嫌。
一個典型的“目標可贖回遠期合約”操作流程如下。投行與客戶簽訂一份24個月有效的合約,假設名義金額為100萬美元,當前美元兌人民幣的市場匯率為6.12,合約執行價格為6.15,合約的保護價格為6.25。合約規定,在未來24個月中每一個月的特定時間,將市場即期匯率與執行價格6.15進行對比,若市場匯率低于6.15(如6.05),則客戶有權以6.15的價格賣出100萬美元;若市場匯率高于6.25(如6.30),則客戶必須以6.15的價格出售200萬美元;若市場價格高于6.15但小于(或等于)6.25,則客戶無需進行任何交割。美元作為交割貨幣,采取差額交割方式。
上述條款有兩點誘人之處。一是客戶有權以6.15的價格在未來24個月里賣出美元,對于每月均有穩定外匯收入的企業來說,等于鎖定了較好的結匯成本。由于合約執行價格一般好于簽約時的市場價格,如上例中6.15的執行價格就好于6.12的市場價,在人民幣升值預期較強,且雙向波動幅度較小的情況下,這類合約很有吸引力。二是萬一人民幣發生了階段性的貶值,且跌穿執行價,企業也不一定虧損。如上例中,若人民幣跌至6.15上方,只要未跌穿6.25,那么企業對投行就沒有交割義務,企業可按市場價格與任何交易對手進行交易。
當然,世上沒有免費的午飯,企業獲得如此優惠的條件,其潛在風險就是在市場出現極端情況時,必須按照名義金額的“雙倍”與投行按照執行價進行交割。上例中若人民幣市場價貶至6.30,則企業的虧損為200萬×(6.30-6.15)=30萬人民幣。人民幣貶值幅度越大,企業的虧損越多,若人民幣在較低的價位維持較長時間,則企業每個月都將發生虧損。這種合約一般需要企業提交保證金,如果企業保證金虧光,投行會強制平倉,也就是所謂的“爆倉”。
這還不是故事的全部,在賭桌上,愿賭服輸本無可厚非,但公平的博弈盈虧空間應該是對等的,但在“目標可贖回遠期合約”的條款中,一般會設立一條對投行的保護性條款,即“合約終止條款”。如在上例中,合約中可以規定,當企業的獲利累積到8000點的時候,合約將自動終止。
假設在合約簽訂后第一個月人民幣升至5.95,第二月升至5.85,第三個月仍為5.85,由于每個月企業都按照6.15交割,所以企業三個月的實際盈利點數已經達到8000點(6.15×3-5.95-5.85-5.85),此時合約自動終止。不難發現,合約終止條款的存在實際上對企業的盈利進行了封頂,但極端情況下企業的虧損則無上限。
由于實行差額交割,“目標可贖回遠期合約”完全可以脫離真實貿易背景,而單純用作對賭人民幣升值的工具,市場上此類合約的名義金額越高,看多人民幣的市場氛圍也就越濃。但此類交易主要在境外市場較為流行,投機者損失的也主要是保證金,其盈虧狀況對于境內市場的直接影響很有限。部分外資機構渲染人民幣貶值的負面影響,可能與其持有較大人民幣衍生品多頭頭寸有關。
人民幣的貶值雖然可能僅是階段性的,但其對于打擊投機,弱化單邊升值預期的作用已經顯現。這也再一次提醒從事實體經營的企業,盡量不要對市場走勢進行單邊賭博,套期保值仍是王道,否則,辛苦勞作掙來的利潤很容易被不期而至的市場波動瞬間吞噬。