銀行間市場利率疾風暴雨般的上漲已然平息。流動性緊張在年內的二度上演，卻留給市場一個深深的問號：“錢荒”還會再來嗎？“錢荒”會趨于常態化嗎？
在巨大的M2存量背景板上看待“錢荒”的問題，會更突顯出我國當前貨幣結構錯配、金融效率低下、實體經濟缺血等頑瘴痼疾。
“錢荒”歸來
“滴不盡基金血淚拋短債，借不進隔夜七天資金來。HOLD不住回購利率九天外，耐不住季末Shibor登瑤臺。”頻頻上演的銀行間市場流動性緊張，讓交易員都成了詩人。
12月19日，銀行間市場再現資金緊張局面，短期資金價格飆升。WIND數據顯示，當天，隔夜質押回購利率漲318個基點收于7%，盤中一度沖高至10%；7天回購利率漲40個基點收于7.1%。銀行間隔夜拆借利率(Shibor)漲180個基點收于5.8%，盤中沖高至8.7%；7天拆借利率漲27.2個基點收于6.47%，盤中沖高至9.3%。
此后數天，各期限SHIBOR和質押回購利率繼續全線飆升。23日，上海銀行間同業拆放利率全線續漲，隔夜品種升58.8個基點至4.515%，1周品種升118.9個基點至8.843%；2周品種升124.3個基點至8.246%。銀行間質押式回購方面，14天品種早間最高升至10%，收9.5%，7天品種漲130個基點收8.9%。直至24日央行重啟逆回購，向市場注入流動性，上海銀行間同業拆借利率才大幅回落。
這已是2013年我國銀行間市場第二次爆發“錢荒”。6月20日，銀行間隔夜拆借利率一度沖高到25%，質押式回購利率沖高到30%，恐慌情緒從貨幣市場迅速蔓延至整個金融市場，導致滬深股市大跌，銀行理財產品、債市收益率均快速上行。銀率網數據顯示，今年共有5家商業銀行發行了9款圣誕專屬理財產品，預期收益率最低為6%，最高達6.8%，平均預期收益率為6.28%。
盡管嚴重程度有所區別，但兩次“錢荒”高度相似的情節是：銀行間交易系統延遲收盤，銀行間出現同存違約傳言，隔夜利率峰值突破7%等。
持續緊張的資金面，使得“人艱不拆”等網絡熱詞有了金融版“注解”——人民銀行在如此艱難的環境下還是不給拆錢出來；“十動然拒”則是說協議存款都到十個點了，出資方小激動了一下，然而還是拒絕了。
記者采訪發現，6月底與12月底銀行間市場兩次流動性告急，都有同樣的季節性或偶然性因素，包括季末年末沖時點、國際市場變動等，以及受“八項規定”等影響導致的年末財政存款突降等。但從深層次來看，中國流動性充裕的時代或許已經結束，市場流動性機理發生了深刻的變化，貨幣結構錯配嚴重，一旦遇到“風吹草動”而“央媽”沒有及時救場，流動性緊張的局面隨時可能上演。
值得關注的是，經過兩次“錢荒”，各商業銀行和交易員已經是“一朝被蛇咬、十年怕井繩”。一位銀行間市場交易員告訴記者，“錢荒”的恐怖記憶讓交易員膽戰心驚。臨近年底，銀行寧愿犧牲一部分收益，把大筆資金存至央行，作為超額準備金，以應對可能出現的流動性危機。而這種“羊群效應”必然加劇資金緊張和價格波動，導致“錢荒”預期的自我實現。
“需警惕銀行間‘錢荒’波及實體經濟，信貸結構不均衡等問題‘常態化’。”國泰君安高級經濟學家林采宜說。
中金公司報告則指出，從三個維度來看，“錢荒”存在常態化的可能性，一是銀行資產端(尤其是非標資產)增速持續超過負債增速；二是資金需求方無法產生足夠的現金流，借新還舊愈演愈烈，占據了銀行大量信貸資源；三是銀行資產負債部門對利率市場和金融脫媒準備不足，過度追求盈利，導致超儲率過低和期限錯配嚴重。
真假“錢荒”，兩難央行
一個巨大的悖論在于，市場火燒火燎的“錢荒”背后，卻是我國天量的貨幣發行。M2/GDP在去年底已接近190%，遠超歐美國家；截至今年11月末，我國廣義貨幣M2余額達107.93萬億元，同比增長14.2%。從這個意義上說，中國根本不缺流動性。
業內專家認為，“錢荒”暴露出我國金融資產的嚴重錯配。銀行為了追逐利潤，一面瘋狂放貸，一面通過大量的理財、信托等產品，把信貸隱藏到“影子”里，進而流向地方融資平臺、房地產等受調控領域。一旦政策面出現波動，就暴露出流動性風險。
記者采訪發現，當前我國市場流動性運行機理已經發生深刻的變化，貨幣結構不合理、金融資源配置效率低下，導致央行調控的“兩難”。
交通銀行首席經濟學家連平表示，目前商業銀行通過發行理財產品攬儲，導致流動性出現間歇性波動。盡管從M2數據來看我國貨幣供應量不低，但存款并沒有像M2數字反映的那么樂觀。當前銀行的經營考核模式主要是“沖時點”，月末、季末、年末的時候存款增長很快，但一過時點就大幅下降，流向“余額寶”等貨幣基金。
“很多銀行今年存款數額都沒有達到去年底的水平。而存款減少是非常可怕的事情，明年實體經濟的信用就可能會萎縮。”他說。
央行上海總部數據顯示，臨近年底，個人存款大幅減少，儲蓄存款持續分流。10月份上海本外幣個人存款減少706.7億元，環比多減1355.5億元，其中儲蓄存款減少513.9億元；11月份，全市本外幣個人存款減少102.6億元，其中儲蓄存款減少87.2億元。
另一方面，洶涌的“貨幣流”并沒有到達實體經濟，而是漂浮在房地產、地方融資平臺等能承受高利率的領域。
人民銀行金融研究所研究員鄒平座表示，美國是越接近實體經濟流動性越充足，我國恰恰相反，貨幣結構呈現“倒三角”，越接近實體經濟貨幣越少，金融對實體經濟的支持小。大量貨幣呈現高流動性，容易引發通脹。2008到2013年的兩次經濟波動和刺激政策中，金融資源不斷地向國有企業集中，民營企業不斷被抽血。而央行為了控制通貨膨脹，又不得不反復緊縮銀根，使得民營企業和中小企業融資難問題變本加厲。
這就讓央行陷入兩難境地：在當前的情況下，如果增加貨幣投放，由于金融效率不高，大量的資金仍然流向房地產和“鐵公基”，反而助長泡沫和推高通貨膨脹；如果緊縮貨幣，由于“too big to fail”效應和信用不對稱，資金會進一步撤出實體經濟，壓縮有效供給，產生經濟滯漲。
狙擊貨幣“流彈”，引導資金“脫虛入實”
從6月“錢荒”之后，資金緊張局面迅速從銀行間市場進一步蔓延至實體經濟，高利率已經成為實體經濟不能承受之殤。
某城商行相關負責人告訴記者，由于地方融資平臺和大型國企對利率不敏感，銀行資金大量沉淀在長期的平臺貸款和政府導向的“支柱型企業”貸款。一些“僵尸國企”能付息就不錯了，還本金則遙遙無期，而且利率低至4%-5%。一些國企甚至基于此做起了“資金倒爺”，通過委托貸款等謀取巨額利潤。民營企業要獲得貸款則難上加難，貴上加貴。
“利率飆升對實體企業是一種災難。”鄒平座表示，目前我國企業的綜合資金成本約在10%，民營企業接近20%，這對實體經濟是巨大的打擊，同時也醞釀著巨大的風險。
近年來，隨著資金成本不斷攀升，而實體企業利潤率大幅下滑，“產業空心化”的苗頭日漸明顯。長三角一些外貿企業率先“轉型”，開設小額貸款公司等，利潤是做實體企業的十幾倍，引發行業艷羨和跟風。在蘇南某市，投資類公司數目一度占到當年新設立企業的1/3。
新近閉幕的中央經濟工作會議指出，2014年要保持貨幣信貸及社會融資規模合理增長，改善和優化融資結構和信貸結構，提高直接融資比重，推進利率市場化和人民幣匯率形成機制改革，增強金融運行效率和服務實體經濟能力。
東方證券首席經濟學家邵宇等專家指出，在利率市場化進程中，利率水平上升會對市場流動性形成緊縮效應，貨幣政策對此要有充分考慮和適當的配合。考慮到明年城鎮化推進，大量土地資產化將吸收流動性，以及美國QE退出、人民幣國際化帶來的資本外流，我國貨幣政策不宜偏緊。應通過改善市場流動性機制，降低資金價格，支持實體經濟。
萬博經濟研究院院長滕泰表示，近期利率市場化改革加上緊縮的貨幣環境，造成我國實際利率不斷上行，越來越多實體企業被迫關門放起了高利貸，商業銀行受到高息誘惑也通過影子銀行變相做起高利貸生意，這導致資金空轉、銀行杠桿高、期限錯配等現象。單純通過緊縮銀根、降低杠桿，非但不能讓空轉的資金回到實體經濟，反而會進一步拉高利率，打壓實體經濟。
業內人士認為，在深化財稅體制改革、控制地方負債的前提下，可通過下調存款準備金率、優化銀行存貸比監管指標等措施，適度釋放流動性、降低企業融資成本。
“錢荒”是表，我國經濟金融結構的錯配才是“里”。中金公司首席經濟學家彭文生表示，加快實體經濟結構調整、推進利率市場化改革、推進國企和地方改革等，才是解決深層次“錢荒”的根本舉措。
“利率市場化不僅僅是消除對利率的行政性管制，如果經濟運行主體不受市場供求的約束，其產生的利率就不是達到有效配置資源的價格，甚至會放大金融風險。放松利率管制只有其他經濟體制改革相結合，尤其是地方政府職能轉換和國有企業改革，才能真正形成市場化的利率體系。”彭文生說。
要防范“錢荒”重演，還需推動各商業銀行合理安排資產負債總量和期限結構，扭轉當前同業業務對利潤“扭曲”地追逐，并降低對“央媽”的依賴。連平說：“要反思商業銀行借短貸長的經營行為，目前我國商業銀行中長期貸款比重偏高，部分銀行已超過60%，流動性很差。而國際上一般以1年期及1年期以下貸款為主，中長期貸款一般不超過30%。”