本周一,創業板指數再次刷出新高,中小盤股表現活躍,但主板指數的震蕩格局并未改變。我們認為,在經濟的轉型期,政府的財政收支出現改變,改革紅利的釋放使得中小盤股票出現強勢上漲;但隨著小盤股股價的持續上漲,估值的持續攀高也令風險逐步累積。當下,在高估值累積、市場流動性緊縮、IPO重啟的風險下,我們建議對小盤股實行“且戰且退”的戰略,并及時兌現之前成長股的收益。
小盤股風險累積
近期市場的一個明顯特征就是大盤股來回震蕩而小盤股不斷創新高,從小盤股相對大盤股的估值比來看,該數值已達到3.17,為10年以來的歷史最高值。
回顧歷史,小盤股在大多數時間里表現出相對大盤的高彈性,即市場上行時,小盤股漲幅更大;市場下跌時其跌幅更大。比較具有代表性的是2010年8月至11月的階段,當時小盤股相對估值與大盤股估值走勢背離的時間超過了三個月:當年6月,工業增加值下行明顯,經濟增長放緩導致大盤股吸引力降低,而在資金面上,美國推出第二輪量化寬松的預期增強,小盤股受到市場追捧。不過這一局面在當年11月被打破,國家統計局公布10月CPI同比上升5.1%,通脹超預期引發市場對緊縮政策出臺的擔憂,大盤股與小盤股的關系轉為估值下行。
從經濟環境來講,當前宏觀經濟仍為緩慢下行,尚不能構成市場資金向周期股切換的誘因。反映到資產成本的利率指標來看,4月下旬以來,利率有所上行,而更為關鍵的是海外流動性收緊預期隨著上周美聯儲主席伯南克的講話而加強,日本股市已有所反應。加之國內IPO重啟時間日益臨近,小盤股的風險正在逐步累積中。
刺激政策難現
2009年中期以來,財政收入同比增速呈現回落的趨勢,最新4月份公布的財政收入同比增速僅為6.1%。稅收作為政府轉移支付資金的來源,其增量的放緩或使財政支出變得更為審慎。
從2012年國內財政收入結構上來看,稅收收入占比達到88.9%,其中國內增值稅、企業所得稅、營業稅、進口環節增值稅和消費稅占比均超過10%,國內消費稅與個人所得稅占比分別為6.3%與4.1%,其它稅種占稅收收入的比重均小于3%。
從主要稅種的增速變化可以看出,與生產環節相關的稅收增速震蕩回落,這與宏觀經濟的持續下行密切相關。而國內消費稅的增速水平與危機前的增速水平相比,回落幅度并不大,最新一季的數據回落也多與去年同期的高基數有關。同時,可以看出在推行收入分配制度改革上,個人稅收收入增速水平較2005、2006年明顯降低。
2013年政府的赤字率目標為2%,為保持可控的赤字率,財政政策上的“量入為出”是政府的主要政策原則。從歷史數據上看,中國的財政收入與財政支出增速基本處于同一水平。但在經濟周期的不同階段,為保證經濟增速的平穩,兩者會有所偏離。在2005年至2008年初,經濟增速處于較高水平時,財政支出增速小于收入增速;而在2008年金融危機期間,受經濟下滑的影響,財政收入大幅下降,但為刺激經濟,支出增速不降反升。
在經濟轉型期,制造業的嚴重產能過剩將抑制政府繼續刺激的意愿,同時,前期以犧牲環境為代價的增長路徑難以為繼。在這一背景下,財政收入增速回落將是中期問題。以往公共財政支出投向固定資產來刺激經濟的路徑將發生變化。一方面,財政支出占固定資產投資的比重持續降低,不足10%,撬動作用已有所減弱。另一方面,將財政支出轉向民生相關的投入,更加符合刺激內需,拉動消費的政策。
成長行情宜且戰且退
目前,全球流動性收緊的真實拐點雖未出現,但未來一段時期內這一預期將不斷加強。國內宏觀經濟持續低迷,投資者對周期股的絕望使得部分資金騰挪至改革紅利釋放下中期看好的行業中,而這些板塊的市值容量相對較小,并導致小盤股與大盤股走勢分化。傳媒、計算機、國防軍工、電子元器件的繼續領漲則反映了當下市場的心態。但在高估值累積、市場流動性緊縮、IPO重啟的風險下,我們建議對小盤股實行“且戰且退”的戰略,及時兌現“屌絲成長股”的收益,在智慧城市、LED、電力設備、天然氣應用、海外領先技術傳導等領域中尋找機會。