我們認(rèn)為，當(dāng)前的情緒波動遠(yuǎn)大于實(shí)體變化，經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期在從樂觀轉(zhuǎn)向悲觀，但經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇和政策緊平衡的中性組合既不足以推升牛市，也難以引發(fā)深調(diào)。我們維持從謹(jǐn)慎到中性的市場判斷，不確定性的逐步收斂將推動市場運(yùn)行開始趨穩(wěn)，上證指數(shù)2200點(diǎn)以下調(diào)整空間有限。經(jīng)濟(jì)政策走勢的明朗化以及一季報(bào)業(yè)績驗(yàn)證將放大市場的結(jié)構(gòu)分化，投資必須有收有放，重點(diǎn)挖掘行業(yè)和公司的個(gè)體機(jī)會。
節(jié)后市場情緒從樂觀快速轉(zhuǎn)向悲觀，但經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)際變化遠(yuǎn)無預(yù)期轉(zhuǎn)換般劇烈。2月以來的數(shù)據(jù)反復(fù)主要源自產(chǎn)能調(diào)整約束下的庫存周期波動，經(jīng)濟(jì)雖未強(qiáng)復(fù)蘇但仍會弱復(fù)蘇。雖然兩會以來政策信號沒有預(yù)期般積極，但整體方向是動態(tài)平衡而非全面緊縮。1月底我們對市場判斷轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇幻想和對中游板塊的熱情預(yù)示預(yù)期的過度樂觀；當(dāng)前階段將市場判斷從謹(jǐn)慎調(diào)至中性，是因?yàn)槟壳皩?jīng)濟(jì)和政策的悲觀情緒已完成了預(yù)期修復(fù)并壓縮了潛在調(diào)整空間。
指數(shù)繼續(xù)向下調(diào)整空間有限。從資產(chǎn)定價(jià)角度看，只要經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期完成向下修正過程，不確定性的收斂必將降低指數(shù)波幅和系統(tǒng)調(diào)整的壓力。前期調(diào)整主要由三大風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動：一是影子銀行監(jiān)管擔(dān)憂對金融股形成沖擊；二是地產(chǎn)調(diào)控和數(shù)據(jù)回落沖擊投資品；三是IPO重啟傳聞沖擊成長股。邏輯上看，影子銀行難以全面收緊；投資品已在低位，雖無系統(tǒng)機(jī)會但調(diào)整空間有限；成長股調(diào)整則更多呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)特征。在無風(fēng)險(xiǎn)利率趨穩(wěn)和全年盈利增長10%的約束下，上證指數(shù)2200點(diǎn)附近繼續(xù)向下調(diào)整的空間有限。
結(jié)構(gòu)分化替代指數(shù)單向調(diào)整。雖然指數(shù)系統(tǒng)性調(diào)整的空間有限，但伴隨著經(jīng)濟(jì)政策走勢的逐步明朗以及一季報(bào)的逐步披露，前期因?yàn)闊o法證實(shí)或證偽而給予的相同估值將逐步走向差異化，與此相伴隨的則是不同行業(yè)和公司之間的內(nèi)部分化。我們維持經(jīng)濟(jì)政策的不確定性逐步收斂后，獲取市場超額收益將逐步從擇時(shí)策略轉(zhuǎn)向選股策略的基本判斷，建議重點(diǎn)關(guān)注那些長期趨勢明確、業(yè)績確定性相對較強(qiáng)的行業(yè)和公司。
行業(yè)配置上，建議兩條主線挖掘個(gè)股機(jī)會。行業(yè)優(yōu)劣取決于兩個(gè)因素：一是大周期定位，依據(jù)當(dāng)前“金融創(chuàng)新周期前端，重工業(yè)化周期尾端”的基本判斷，維持銀行券商優(yōu)于地產(chǎn)，大眾消費(fèi)優(yōu)于奢侈消費(fèi)的打底倉準(zhǔn)則。但從短期看，影子銀行監(jiān)管政策落地前銀行券商可能會受壓制；大眾消費(fèi)品則需要時(shí)間消化目前偏高的估值壓力。二是結(jié)構(gòu)性超預(yù)期，基于投資可能低于預(yù)期、消費(fèi)不溫不火、出口可能超預(yù)期的宏觀判斷，當(dāng)前階段重點(diǎn)推薦出口相關(guān)行業(yè)中的化工（農(nóng)藥、染料涂料、化纖）、機(jī)電設(shè)備（消費(fèi)電子、礦采能源機(jī)械）等子領(lǐng)域及4G主題。公司層面建議繼續(xù)收縮成長股戰(zhàn)線，重點(diǎn)減持估值偏高且缺乏業(yè)績支撐、且一季報(bào)低于預(yù)期的公司。