土地神話，在資本市場曾經多年傳頌，經久不衰。似乎上市公司一旦掌握了大量土地資源，就擁有了可以自然長出黃金的聚寶盆。而土地一級開發，因為可以快速集中土地資源，并具有“掛牌即可計入利潤”的操作便捷性和高利潤率，一度成為資本市場借殼的寵兒。華夏幸福、鐵嶺新城等公司的借殼案例，更是激勵一批又一批上市公司努力在重組時注入一級土地開發。
不過，這一趨勢正在今天樓市格局的大調整中經歷改變：單一模式的土地一級開發正開始面臨業績的不確定性。也正是因為這一市場原因，ST祥龍、*ST創智等重組之路陡增變數。而更多計劃將一級土地儲備注入上市公司的企業也正在經歷政策解禁的漫長煎熬。
當然，這樣的市場環境并不代表土地一級開發不再受企業青睞。從新湖中寶、華夏幸福等中型民企，到漳州發展、大名城等地方民企，紛紛在土地一級開發的道路上“前赴后繼”。而他們看重的，則是和地方政府聯手，迅速擴大土地儲備量，以期在未來抗衡龍頭房企的規模侵蝕。與此同時，多數企業以一二級聯動的方式及時鎖定收益，華夏幸福就是其中代表。
注入資產未達預期
ST公司重組折戟土地一級開發
近日，多家ST公司重組之路受阻，令人意外的是，這些公司重組受阻的一個共同特征是：擬注入資產對象為地方土地一級開發業務。
最具故事性的一個是*ST創智。一個停牌了五年之久的上市公司，計劃注入一項四川土地一級開發資產，因為此資產質量沒有達到股東的期待，而不斷被否，并在今年面臨退市大考。公司今日發布董事會公告，決定終止本次重大資產重組。
10月10日，*ST創智公司稱董事會收到合計持有公司10%以上股份的股東聯合出具的關于請求召開臨時股東大會的函件，要求對原有重組方案再次進行表決。根據8月底披露的重組方案，*ST創智擬以3.72元/股的價格，向大股東四川大地實業集團(下稱“大地集團”)和成都泰維發行7.8億股，購買其持有的國地置業95.306%股權，從而變身為土地一級開發商。但這一方案在9月13日被股東大會否決。
事件最早應該回溯到2007年5月24日，當時的創智科技因2004至2006年連續三年虧損而被深交所實施暫停上市。到2012年6月，根據深交所發布的退市制度方案，深交所將在今年12月31日前對*ST創智做出是否核準恢復上市的決定。若未核準，公司股票將被終止上市。
于是，此前一直被股東否決的大股東重組方案再次被提上日程。“從年初至今，中小股東否決重組方案的原因只有一個，就是土地一級開發類上市公司目前市盈率普遍不高，恢復上市后，短期內股價難有大幅上漲。對于那些被套多年的投資者來說，曾經預想的收益無法實現。”一位接近上市公司的分析師稱。
資料顯示，國地置業主業為土地一級整理，目前旗下主要項目為成都龍泉驛區天鵝湖片區、十陵片區約7平方公里的土地。方案同時披露，2013年至2015年，擬注入資產預測凈利潤分別為7.59億元、9.89億元和12.77億元。如未達到上述承諾業績，差額部分將由四川大地以股權方式補償。顯然，僅僅7平方公里的一級土地開發資產，遠遠達不到苦等5年的中小股東的預期。
另一個擬注入土地一級開發資產的上市公司，同樣前途未卜。8月底，ST祥龍發布公告稱，因部分資產仍不完全符合《上市公司重大資產重組管理辦法》等相關規定條件，公司擬重組注入武漢高科全部資產的重大資產重組方案宣告終止。
今年7月4日，ST祥龍發布公告稱，擬將公司全部資產、負債，與武漢高科100%股權進行置換，差額部分由上市公司定向發行股份購買。而整合的主要資產為產業園區開發經營類業務。
對于這次終止重組的原因，市場猜測不一。一種說法是監管部門對房地產類資產借殼上市仍有嚴格限制，一種說法是武漢高科園區投入與收益不匹配，導致公司負債率過高。據了解，武漢高科2011年營業總收入2.51億元，凈利潤僅5730萬元，負債總額則從2009年的15.37億元上升至2011年末的22.53億元。
“從2011年華夏幸福和鐵嶺新城借殼上市可以看出，監管部門盡管對地產類公司借殼有嚴格限制，但在實際操作中并沒有完全禁止。從這個角度來看，土地一級開發商沖刺借殼并沒有政策方面的絕對瓶頸。應該說，土地一級開發業務在市場上遭遇的瓶頸，才是這一輪借殼潮不順利的重要原因。”一位房地產業內人士稱。
“前輩”遇瓶頸
土地一級開發盈利模式待考
很多上市公司近年來逆調控風向而傾心一級土地開發的重組，源于兩個成功案例的激勵。一是發起于河北省，著力產業園區開發的華夏幸福，另一個是偏居東北一隅，卻將一個小小的鐵嶺打造成資本寵兒的鐵嶺新城。前者以206%的年度漲幅成為2011年第一牛股，后者在去年7月公布重組消息后連拉10個漲停，上演又一個資本神話。
時至今天，豪情萬丈的資本玩家們也許還有很多儲備策略來掌控股價，但卻掩飾不了客觀存在的一級開發尷尬。
以鐵嶺新城為例。10月18日，鐵嶺新城公布三季度報，公司前三季度實現營業收入3.70億元，同比上漲193.52%，其中7-9月的營業收入為2.68億元，同比增長481.81%；前三季度實現凈利潤8741.02萬元，同比增長2563.26%，其中7-9月的凈利潤為8707.41萬元，同比增長13029.41%。
這份看似高速增長的業績，卻令了解根底的人不免擔憂起來。因為前三季度共計8741萬元的凈利潤，與其借殼上市時承諾的2012年全年6.78億元盈利承諾實在相距太遠。鐵嶺新城有何后手能夠在最后一個季度沖刺出近6個億的凈利潤，市場實在不得其解。
去年11月，上市公司四川中匯醫藥股份有限公司通過購買鐵嶺財京100%股權的方式完成重組，公司更名為“鐵嶺新城”。重組方當時對鐵嶺財京做出盈利承諾，稱2011年度、2012年度和2013年度凈利潤分別不低于6.31億元、6.78億元、7.39億元。上市首年，鐵嶺新城確實如約完成業績承諾，土地一級開發營業收入高達13.83億元，毛利率達67.34%。鐵嶺財京2011年度母公司報表凈利潤為6.46億元，比預測利潤數增加1413.09萬元，完成了盈利預測補償協議的承諾。有知情人士稱，因為鐵嶺新城實際控制人為鐵嶺市財政局，政府全力支持新城開發，積極促進企業拿地，是鐵嶺新城敢于承諾巨額利潤的重要原因。
不過，這一局面在2012年能否維持目前尚不明朗。根據記者查閱的鐵嶺市2012年土地出讓情況，今年在新城區掛牌出讓的地塊寥寥無幾。其中最大一個項目是4月香港天力集團以1.8億元拿下的一組地塊，除此之外幾乎鮮有新區土地出讓。“我們一個明顯的感覺是今年新區土地出讓量少了，多數是老城區的保障房地塊。一方面，隨著新區的成熟可出售的地塊不多了。另一方面現在大勢不好，企業拿地熱情高低也要考慮市場因素，而不只是配合政府。”一位鐵嶺當地的房地產公司人士告訴記者。
很多人不看好鐵嶺新城四季度的業績，但公司方面卻對此信心滿滿。“由于季節性因素，公司上半年并無土地出讓。但是這些地都平整完了，下半年將集中推地，公司肯定要完成業績承諾。”
鐵嶺新城董秘在接受媒體采訪時表示。
而根據記者的調查，所謂上半年東北凍土期較長，不適合出讓土地的說法并不成立。即便是鐵嶺市，2011年2012年一季度都有十余幅土地出讓。截至目前，對于鐵嶺新城來說，留給公司的時間只有不到兩個月。這其間，如果按67%的毛利率計算，公司要實現近6個億的凈利潤，起碼要看到10億的營業收入，即便是土地出讓金全部歸上市公司所有，鐵嶺市在2個月時間里出讓近10億的地塊，也并非易事。
“鐵嶺新城這樣的公司，似乎不能用市場規律來推斷。據說公司手中掌握大量熟地，無拆遷成本，隨時可進入市場。但即便這樣，我們還是為其完成全年利潤承諾而擔憂。”上海證券一位地產分析師稱。
專家告訴記者，對于很多上市公司來說，土地一級開發有它的獨特魅力。如果公司承擔的是土地一級開發，意味著公司主要工作是代替政府做“七通一平”、基礎設施等工作，待土地由生地變成熟地后，只要掛牌上市交易就可以為上市公司帶來收益。因此，如果公司快速掌握了大量熟地資源，就可以相對容易掌握公司利潤進度。唯一的風險就是來自房地產市場。“鐵嶺新城上市之初，誰會想到房地產調控會有今天的局面？如果沒有開發商愿意在二級市場拿地，一級開發所有美好的假設都將止于產業鏈最后一環。”一位房地產專家稱。
“鐘情”熱度不減
民營企業熱衷儲備土地
即便土地一級儲備有各種不確定風險，但民營房企對此仍熱情不減，其中重要原因是通過一級土地開發，民營企業可以和地方政府聯手，鎖定大量土地儲備。在房地產資源日益向國資和大型房企集中的今天，鎖定土地資源，就意味著未來有了市場準入的資格。
10月中旬，一直以地產+X模式深受資本市場青睞的新湖中寶宣布，旗下子公司在溫州平陽縣拿下天量一級土地開發項目，這個被公司稱為西灣項目的神秘大盤僅出讓土地面積就高達5400畝，用海面積803.4公頃。一舉成為新湖中寶旗下最大土地儲備項目，并有可能帶領新湖中寶在溫州二級土地市場高舉高打，參與二次開發。僅10天后，又有兩家地方房企同時宣布增儲一級土地市場。其中漳州發展宣布參與漳州市詔安縣江濱新區南區1322.58畝土地的一級開發，投資收益采用保底收益加凈收益分成的方式。同時，大名城發布公告稱，將在蘭州投資設立控股子公司，參與規劃中的蘭州高新區榆中園區首期20平方公里內的土地一級整理和二級綜合開發。該子公司中，大名城與蘭州市高新區管委會分別持股80%和20%。
“對于一級開發商來說，土地何時出讓不是自己說了算的，即便是已經成熟的地塊。這就是一級開發商最大的盈利風險。而及時通過二級開發補足收益，是很多參與一級開發的企業的必由之路。”一位房地產業內人士稱。以華夏幸福為例，根據其半年報，公司銷售額共計82.71億元，較上年同期增長12%。其中園區開發業務結算回款13.7億元，住宅配套及城市地產簽約銷售額68.7億元。可見，通過二級市場的開發來加速回款才是這個一級開發概念股最大的盈利來源。