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深交所4月20日晚間正式發布了《深圳證券交易所創業板股票上市規則》（2012年修訂），深交所表示，此次修訂《規則》，主要是將今年2月24日發布的《關于完善創業板退市制度的方案》內容落實到《規則》的具體條款中。
《方案》于去年11月28日首次公布，向社會公開征求意見，并在2月24日完成修改。根據《規則》，創業板新政將于5月1日起施行，這也意味著醞釀多時的創業板退市制度將很快“落地”。
“退市風險”漸漸逼近，創業板已經開始“顛簸”。本周一是新規公布后的第一個交易日，當天創業板指數暴跌5.25%，這一跌幅也是創業板指數年初至今的第四大跌幅。可以料想，新政還將持續“發酵”，資本市場將迎來怎樣一場“山雨欲來”呢？
“給力”新政，堵漏補缺
有資料顯示，
2003年至2007年期間，納斯達克共有1238家公司上市，與此同時，退市企業也達到1284家；而在過去3年時間里，納斯達克的上市公司數量也減少了13.08%。
反觀國內A股市場，卻鮮有上市公司退市。
2001年4月23日，上海水仙電器股份有限公司因為連年虧損，其股票
“PT水仙”被終止上市，這是我國證券市場上第一只被摘牌的股票。此后10多年，滬深兩市因連續虧損而被迫退市的上市公司不足50家。按目前兩市總共近2400家上市公司計算，占比僅為2%。
“如果不落實退市制度，股市就會充斥大量垃圾公司，并最終變成一個垃圾場。”有業內人士用言辭激烈的比喻來說明退市制度的重要性。那么，究竟此次出臺的退市制度能否強有力地剔除
“垃圾”、凈化市場呢？
先來看看
《規則》中涉及的創業板退市標準體系的六個方面：第一，豐富了創業板退市標準體系；第二，完善了恢復上市的審核標準，充分體現不支持通過
“借殼”恢復上市；第三，明確了財務報告明顯違反會計準則又不予以糾正的公司將快速退市；第四，強化了退市風險信息披露，刪除原規則中不再適用的
“退市風險警示處理”章節；第五，增加了退市整理期的相關規定；第六，明確了創業板公司退市后統一平移到代辦股份轉讓系統掛牌。
這六個方面，一些細化的條款在上海社科院經濟景氣與預測研究室主任劉熀松看來非常
“給力”。
首先，新政中增加了
“暫停上市公司申請恢復上市的條件”——要求公司在暫停上市期間主營業務沒有發生重大變化，并具有可持續的盈利能力。劉熀松分析說：
“恢復上市的必要條件是主營業務要盈利，這實際上就堵住了企業通過 ‘財務技巧’扭虧為盈的通道，如賣資產、賣土地、大股東補貼、返還稅收等被慣用的盈利手段都將再無
‘用武之地’。”從會計角度看，以扣除非經常性損益前后的凈利潤孰低作為恢復上市的盈利判斷標準，能防止創業板公司通過一次性交易或關聯交易進行利潤調節，從而規避退市的行為。過去業內
“公開的秘密”是，對報表進行 “人為技術處理”，一般是連續虧兩年，一年小幅盈利，再繼續虧兩年，永遠不至于
“三年不盈利”，今后，這樣的方法也行不通了。
其次， “借殼”上市的可能性大大降低。 “暫停上市后恢復上市要求保持主營業務不變，基本就將
‘借殼’之門關死，”劉熀松說， “因為已上市的企業一般都是細分行業內的龍頭企業，對主營業務的嚴格限制使得
‘殼資源’難覓。”此外，對申請恢復上市過程中公司補充材料的期限，
《規則》也明確，要求公司必須在30個交易日內提供補充材料，期限屆滿深交所將不再受理新增材料的申請。此舉顯然有針對性，目前通過
“借殼”實現恢復上市的暫停上市公司大多以補充材料為由，拖延時間維持上市地位并著手重組。事實上，杜絕
“借殼”也是為了杜絕與之有關的內幕交易和市場操縱行為。不過，針對這一問題，也有分析認為，由于條款只對暫停上市的公司進行了借殼和重組方面的限制，而績差公司仍有可能在三年虧損之前通過借殼和重組來避免暫停上市，因此，實踐效果仍待檢驗。
第三，嚴打財務造假和包裝上市。新規明確表示，粉飾財務報表做假賬，
4個月內仍未改正的，將被暫停上市；而在規定期限屆滿之日起6個月內仍未改正的，將被終止上市。可以說，這些新規定將重拳打擊那些通過包裝后得以上市的企業，企圖通過財務作假維持上市地位也將不再可能，唯一的出路就是交出合格的業績單。
第四，原先制度下造成的炒績差股的投機行為也將得到遏制。
“以前股價是有底的，而現在股價是沒底的。”劉熀松這樣來說明，以前不管一家上市公司的業績多么糟糕，如果盤子比較小，股價又跌到一定程度的話，對于投資者來說，都是可以買入的，風險不大。因為，只要耐得住性子，等得起時間，總會有人來介入企業，進行重組，一系列操作之后，股價就會上升。對于小盤股集中的創業板，投機者尤其
“青睞”。此起彼伏的
“重組魔術”屢屢推動績差股股價一飛沖天，這也使得股市的定價功能被嚴重扭曲。而現在，股價則是沒底的，最新制度下，進行之前類似重組的可能性很小，反倒是摘牌的幾率大大增加，炒績差股顯然不那么值當了。新政還縮短了創業板退市的時間，將原來
“連續兩年凈資產為負”改為
“最近一個年度的財務會計報告顯示當年審計凈資產為負”，炒績差股的風險大大增加。
總體來說，市場人士對新出臺的創業板退市新政評價較高，劉熀松說：
“退市新政的出臺不僅完善了我國股市的制度框架，把一些漏洞補上了，還將優化資源配置，引導資金流向績優股。另一方面，這也將有利于幫助投資者樹立長期投資、理性投資、價值投資的觀念。”他樂觀預計，新政的具體和可操作使得執行起來也不會有太大的問題。
沖擊估值，沖擊主板
創業板出現首家退市公司最快可能也要到明后年，眼下，新政短期的沖擊更多地表現在估值壓力上。數據顯示，創業板已從上市初的82倍市盈率回落到目前的30多倍，但與滬深300的10多倍、中小板的約27倍平均水平比較的話，估值仍有調整空間。和國外成熟市場相比也是一樣，目前納斯達克的平均市盈率大約在25倍上下。
雖然不完全是必然的因果，但自去年11月
《方案》向社會公布后，創業板的整體股價和估值就出現了逐級下探的趨勢。從
《方案》公布后到今年1月19日的階段低點，創業板指數跌幅超過50%，大大高于主板市場，上證綜指同期的跌幅不到4%。
“創業板的整體價格會回落，估值會調整，凈資產低和已現虧損的企業的股價尤其會受到沖擊。”劉熀松判斷。在已披露最新財報的創業板公司中，確實出現了不少虧損企業。據清科研究中心統計，
306家已公布一季度業績預告的創業板上市公司中，有89家出現業績下滑，占比近30%，預計虧損的有15家，而去年同期只有5家，其中凈利潤預虧上千萬元的企業就達到4家之多。可以預見，這些虧損戶將率領創業板整體估值朝著更合理的方向回調。當然，這也將是一個優勝劣汰的過程，虛高的價值回歸，被低估的價值得到修正。
當然，創業板上也存在績優股，之前的制度下炒績差股收益更豐厚，績優股自然會被忽略，而今后，隨著創業板分化趨勢更加明顯，高成長企業將獲得更多的認可、更高的風險溢價。從這個角度來看，新政對估值的沖擊不只有
“跌”，也會有
“漲”。
另據清科研究中心觀測，在此次報虧的15家創業板企業中，有10家獲得了來自VC/PE機構的投資。面對嚴格的退市制度，創業板上市公司今年定將遭遇更大的挑戰，而投資了虧損企業的機構，回報縮水也幾成定局。
另一方面，普遍公認的是，創業板退市新政將有力推動主板退市制度的改革。主板市場雖然早已有自己的退市制度，但退市通道長期被
“堵塞”。在業界專家看來，現行主板退市制度之所以形同虛設，其致命弱點在于退市標準單一，且易人為操縱。而此番創業板新政的出爐，使主板退市制度有了更嚴苛的參照標準。
還有專家呼吁，創業板退市新政出臺后，與之配套的相關制度包括對投資者權益的保護制度也應盡快出臺，否則，公眾投資者很可能成為退市制度的
“受害者”，為退市企業
“買單”。
在劉熀松看來，目前國內資本市場不是太健康的一個最大原因在于估值差異。雖然市場總體的估值水平比較合理，但結構卻非常不合理，藍籌股的估值偏低，甚至被低估，小盤股卻嚴重高估。有統計表明，市盈率在40倍以上的股票接近一半，這就是所謂
“有毒的金融資產”。目前的創業板上，凈資產為負的個股也達到34只，他建議普通投資者最好不要碰這些個股，今后理性的投資應該是選擇凈資產值高、盈利能力強的企業股票。他還強調，要加強對上市公司的監管，嚴格的監管不應僅僅針對上市環節。
新股發行改革，對癥下藥
4月25日，有三只新股登陸創業板，可開盤僅一小時，三只新股就因換手率均達到50%而被臨時停牌。在最近發行的6只創業板新股全部破發以及創業板退市制度將實施的風險還未完全釋放的雙重壓力之下，這三只新股的
“三高”
（高發行價格、高市盈率和高超募額）問題為何依然突出？
資料顯示，雖然三只新股的發行價都低于20元，但發行市盈率和超募額仍然居高不下，其中，天山生物的發行市盈率甚至超過了56倍，實際募資額
（2.95億元）大大超過計劃募資額 （1.14億元）。
有業內人士一針見血地指出，
“三高”問題難以控制在于創業板新股發行過程中的利益鏈條沒有打破，上市公司、創投企業、中介機構等
“利益共同體”都想在上市時賣一個好價錢，募集更多資金，獲得更高回報。
這顯然不只是創業板才有的
“毛病”。
復旦大學金融與資本市場研究中心主任謝百三教授認為，新股發行 “三高”的最大弊病是新股的高價發行，
2011年共發行新股281只，當天破發84只，占30%；次新股有203只破發，占72%。
“這些都不能怪炒新股的老百姓，怪只怪發行價詢得太高。”謝百三也給出了解決問題的方法，改變新股高價發行的辦法很簡單：停止荷蘭式詢價，改用美國式詢價，即誰詢價高，自己就得以高價買下，虧了自己負責，這樣詢價人就不敢
“漫天要價”了，因為高價買入的股票，一旦破發，基金等機構一定虧損，就會追究本公司詢價人的責任。
“可以說采用這種方法將起到立竿見影的效果。”
新股發行改革也已在醞釀之中了。就在本月初，證監會召開新聞發布會，宣布發布新一輪新股發行制度改革指導意見征求意見稿，公開向社會征求意見。意見稿中
“允許存量發行”這一條引起了頗多爭議。
謝百三指出，允許存量發行就是要上市公司的老股東將低價買入的原始股賣給機構，讓機構一上市就賣掉套現。證監會稱，提出這一方案的目的是為了增加新股上市量以打壓新股炒作。但謝百三指出：
“這個辦法是違背 《公司法》相關規定的。”
《公司法》第五章第142條規定：公司公開發行股份前已發行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。更重要的是，這種操作還違背了股份制
“聯股聯心”的原理。
劉熀松對新股發行意見稿也給出了中肯的意見， “現在應該對癥下藥，而不是給出一顆
‘可能帶毒的膠囊’”。他呼吁，“不管什么政策，堅決不能侵害公眾股東的利益”。
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