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一季度的主題是全球聯合救援。大盤在內外政策刺激和流動性放松的背景下迎來一波反彈行情，并伴隨著明顯的行業輪動和風格轉換。回頭看年初至今中國股市的反彈，漲幅最大的指數居然是深圳B股指數（15.82%），漲幅前三的行業是有色（23%）、券商（22%）和地產（21%）這些周期性板塊。
A股反彈實際上是沿著三條線索展開的：一是彈性最大的煤炭、有色和券商（其實是博QE3之類的流動性放松的）；二是賭放松調控的地產、建材、汽車和家電；三是看實體經濟補庫存的電子、輕工（也包含對美國復蘇的期待）、化工和機械，最后還帶動了部分大消費板塊形成普漲，一輪行業輪動和估值修復告一個段落。
無基本面博弈的四類資金
放眼全球，各股票市場還有大宗商品幾乎是同步反彈然后走弱的，A股不過是其中彈性最小的之一。這提示我們，全球市場中存在更為一般的交易結構，引導著資本市場的走勢。在基本面并無明顯變化的情況下，基于情緒向上和流動性預期好轉的資金面博弈成為市場主流。
那么，這場無基本面的資金博弈格局到了二季度會呈現什么特征呢？首先來看看這四種博弈資金的類別。第一類資金是套息資本。廣義套息交易是反彈的最初驅動力——全球寬松的貨幣環境帶來流動性泛濫，資本從低利率貨幣向高利率貨幣套息和低風險資產向高風險資產集體遷徙。近期數據顯示它流入的高潮已過，二季度美聯儲降低QE3的推出預期會導致美元走強，同時希臘5月的大選和西班牙等國家債務問題會使得歐洲風險再次凸顯，資本回流美國是大概率事件。第二類資金是具有顯著信息和籌碼優勢的產業資本。最新數據顯示前一階段大小非大量拋售的減持行為出現溫和剎車，但仍然處在對市場比較偏空的區域。第三類資金是主流機構，其中的大多數是在2-3月右側被動追入的，它們目前的分歧很大且倉位不低，對于基本面的疑慮可能使得它們無法形成一次有效的全面攻勢。最后一類則是散戶資金，它們具有明顯的追漲殺跌的羊群行為特征。最新的新增股票和基金開戶數據顯示，隨著財富效應的淡化，它們一度樂觀的情緒貌似也正逐漸消退。
中長期貸款未見放量
再看實體經濟，第一個好消息是3月信貸數據遠超預期，但其實經不起細看。創紀錄的貸款主要是票據、短期貸款這些短期品種沖起來的，而且體現出銀行一定的惜貸情緒。如果中長期貸款沒有放量，則經濟增長的后續動力仍然堪憂。另外，增長數據矛盾的地方不少。一季度GDP同比增長8.1%，GDP增速已經連續5個季度回落，并創下2009年二季度以來的新低。
不過，3月規模以上工業增加值同比增長11.9%，則顯得較為樂觀，特別是主要工業品的日均產量水平環比均在上升。一季度日均發電量是126億千瓦時，比去年四季度增長1.6%。粗鋼日均產量191萬噸，比去年四季度增長12.4%。鋼材245萬噸，增長5%。3月主要工業品的日均產量水平都創了去年9月份以來的新高，表明我國工業生產仍保持穩定增長。再加上3月不低的通脹數據，這一對矛盾的數據會引發決策層和投資者思維的混亂和糾結。如果經濟真的非常差，政策肯定會考慮適當的保駕護航，那么經濟差對市場的影響，就是先跌后漲，因為對流動性和政策放松又有更多期待。但如果經濟還可以，同時決策者對經濟下滑的容忍度確實表現得如宣示的那么明確的話，則政策放松將明顯滯后。
由于當前經濟增速理論上仍處于政府能容忍的范圍內，貨幣政策會朝著進一步釋放流動性的方向僅僅做些微小的調整，因此我們預期二季度中，衰退的痛楚會一一展現。盡管這是一個可控的軟著陸過程，但經濟見底可能會推遲到三季度甚至更晚。顯然，如果沒有足夠流動性的沖刷，僅僅依靠中國自身的“經濟增長7.5+通貨膨脹4+貨幣供應14”的組合，市場的想象空間還是非常有限的（我們預測全年GDP減速到8.2%左右，CPI下降到3.8%左右）。
制造業景氣向下游聚集
從行業上看，一般而言，衰退期間，下游機會多于上中游。一方面，通脹下行和CPI-PPI剪刀差擴大有利于下游企業盈利；另一方面，上中游企業正面臨需求減少和庫存增加的雙重壓力。對成品油、煤炭、鋼鐵、化肥、汽車等生產資料的訂單和庫存的統計顯示，中游行業的需求在減少，庫存在積壓。1-2月，工業企業累計營收同比增速從前期27.2%驟跌至13.4%，利潤同比增速則從前期25.3%驟跌至-5.2%。企業營收的驟跌只在2009年一季度出現過，當時從2008年四季度的24.1%跌至-3.1%。我們的“微中國”調研顯示，由于對經濟前景悲觀，春節后企業經營活動恢復緩慢，居民消費能力相對低迷，基建和地產開工也不旺盛。今年1-2月重工業增速14%，兩年來首次低于輕工業增速的19%，也是10多年歷史上第二次出現。上一次發生在2009年初，不同的是，2009年的重度蕭條有強力刺激政策，而目前的適度衰退暫時看不到政策大幅度放松的跡象。因此至少在二季度，如無重大政策變化，制造業的景氣將繼續向下游聚集。
估值并非很便宜
估值方面，從2011年盈利增速預期的時間序列來看，在半年報和三季報公布時間點前后都分別出現了盈利預期的下調，目前市場也面臨同樣的情況。我們從各行業盈利增速預測中計算出的上證2011年盈利增速預期要比目前賣方分析師自下而上研究統計所得到的預期值低得多。未來一段時間內，隨著年報數據最終落定，我們認為賣方分析師也將隨之開始下調盈利預測。上證一致預期的2011年估值水平在11.72倍，而2012年在9.95倍。我們根據目前已公布的年報數據推算出當前的估值水平分別為12.29倍和11.2倍，表明當前市場估值并不如部分投資者設想的便宜。
根據我們最新的盈利預期，2012年上證全年的盈利增速為9.72%，基本上屬于中性偏悲觀情景。在10-12.5倍預測市盈率以及全年盈利增速9.72%的假設前提下，調整后的指數核心波動區間大致為2140-2670點，在極值附近不排除還有100點左右的跳躍，這使得價值投資者在操作時不得不“留一份清醒留一份醉”。
趨勢判斷和配置建議
在年報中我們曾經指出，基于2012年的宏觀形勢——信貸改善，經濟著陸，通脹下行，升級的GDP錦標賽再啟——預期今年整體會有正收益，市場波動變化大致體現為“上下上”的N形。全年的機會體現在兩個領域：流動性改善的初期，主題投資將格外活躍；通脹下行中，下游行業面臨更穩定的基本面。同時，投資者需要抓住一季度和下半年中可能的兩次波段操作周期品的機會。根據這一思路，我們建議投資者二季度謹慎為上，配置具有一定彈性的防御品種——彈性部分來自地產（年度機會）和券商（改革紅利），中性部分來自公用事業和交運；輕度防御部分來自大消費，特別是其中的中檔消費，深度防御部分則是保險和銀行以及其他低估值藍籌。主題投資則推薦二季度催化劑較多的環保脫硝和大物流相關行業，同時建議投資者跟蹤下半年可能具有更多利好的鐵路重載、深度城市化（智慧城市）等十二五規劃重點支持的方向。
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