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2012-04-09 作者：黃志龍 來源：上海證券報(bào)
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盡管短期人民幣存在貶值壓力，但未來我國對外凈資產(chǎn)仍將呈現(xiàn)增加趨勢，即便貿(mào)易順差收窄甚至出現(xiàn)小幅逆差，但經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差格局趨勢預(yù)計(jì)不會改變，長期來看人民幣仍然存在升值壓力。
去年年末以來，外匯占款出現(xiàn)了同比增幅放緩甚至負(fù)增長，今年3月份以來人民幣匯率的雙邊波幅又驟然加大。例如，3月5日人民幣兌美元中間價(jià)下跌139個基點(diǎn)，
3月9日人民幣兌美元中間價(jià)又驟然上漲162個基點(diǎn)，但3月12日人民幣兌美元中間價(jià)又出現(xiàn)高達(dá)209個基點(diǎn)的大跌。綜合上述信息，一些觀點(diǎn)認(rèn)為人民幣升值趨勢已經(jīng)終結(jié)。但筆者基于對比我國與日本對外資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，近期人民幣出現(xiàn)的貶值壓力與我國對外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)有關(guān)，從長期看人民幣仍然存在升值壓力。
確實(shí)，在過去幾個月中，國際資本看空中國造成了資本外逃的壓力巨大，資金的撤出也與國際資本的避險(xiǎn)情緒上升、新興市場國家貨幣的普遍貶值及資本外逃等動向基本一致。但是，日本的國際收支狀況與我國十分相似，日元卻大幅升值，人民幣與日元走勢的完全背離值得關(guān)注。實(shí)際上，在亞洲金融危機(jī)（1997年）及雷曼兄弟破產(chǎn)（2008年）后的危機(jī)期間，日元都出現(xiàn)了小幅貶值后的大幅升值走勢，與人民幣在全球避險(xiǎn)情緒上升期的貶值壓力形成了鮮明反差。
在筆者看來，導(dǎo)致危機(jī)時期內(nèi)日元與人民幣“一升一貶”的原因，就在于兩國的對外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不同。2010年末，日本整個國家持有對外凈資產(chǎn)2.5萬億美元，政府部門對外凈資產(chǎn)4600億美元，其中官方外匯儲備約1萬億和政府對外負(fù)債5400億美元，私人非政府部門持有2萬億美元對外凈資產(chǎn)，非政府部門的海外資產(chǎn)遠(yuǎn)大于對外負(fù)債。這樣，即便國際金融市場出現(xiàn)大幅波動，一些國際資本會流出日本避險(xiǎn)，但隨后日本居民海外資產(chǎn)會更多回流避險(xiǎn)。從凈流量上看，通常表現(xiàn)為初期資本的凈流出，然后大規(guī)模資本凈流入。因此，危機(jī)期間日元通常會出現(xiàn)先小幅貶值后大幅升值的走勢。
同期，我國的對外凈資產(chǎn)為1.9萬億美元，政府部門凈資產(chǎn)（主要表現(xiàn)為官方外匯儲備）3.1萬億美元，非政府部門對外凈負(fù)債1.2萬億美元（主要表現(xiàn)為外國來華直接投資存量1.5萬億美元，我國對外直接投資存量為3174億美元）。當(dāng)國際資本的避險(xiǎn)需求上升并擔(dān)憂中國經(jīng)濟(jì)增長前景時，非政府部門資產(chǎn)的重新配置，將導(dǎo)致中國國際資本流出步伐加快。相對而言，我國大部分官方外匯資產(chǎn)主要以歐美國債形式持有，其回流避險(xiǎn)的需求較小。由此，在凈流量上通常表現(xiàn)為資本的凈流出。從這個角度觀察，危機(jī)期間內(nèi)人民幣存在強(qiáng)烈的貶值預(yù)期不足為奇。
筆者認(rèn)為，造成目前我國非政府部門對外資產(chǎn)負(fù)債失衡的主要原因，在于人民幣匯率形成機(jī)制和長期的升值預(yù)期。由于我國政府實(shí)行有管理的浮動匯率制度，央行成為外匯市場中的最大交易者，其通過購入外匯或放出基礎(chǔ)貨幣，保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，維持我國際競爭力。同時，資本管制和人民幣資產(chǎn)的升值預(yù)期，造成非政府部門持有太多的人民幣資產(chǎn)和太少的外匯資產(chǎn)。近幾年來，政府鼓勵企業(yè)對外投資和居民持有外匯，但人民幣升值預(yù)期和中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長，使得企業(yè)和居民的對外投資和外匯需求并不強(qiáng)烈，導(dǎo)致其在資產(chǎn)配置上過度偏好人民幣資產(chǎn)。這一過程積累了巨額官方外匯儲備，又主要以購買歐美國家債券的形式持有。
盡管我國非政府部門是對外凈負(fù)債，但總體來看，我國已經(jīng)積累了1.9萬億美元對外凈資產(chǎn)，其中大部分持有形式為投資歐美國家國債，以期獲得相對穩(wěn)定的投資收益，從而形成了經(jīng)常項(xiàng)目下的收益順差。因此，即便是未來我國的貿(mào)易順差會逐漸收窄，甚至中長期內(nèi)還可能出現(xiàn)小幅逆差，也不會影響我國經(jīng)常項(xiàng)目順差的大格局。
此外，由于目前國際資本在中國仍以直接投資為主，其大部分投資收益仍會進(jìn)行再投資，短期內(nèi)也不會以利潤的形式匯出。這樣，只要中國經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)收縮，人民幣資產(chǎn)回報(bào)率就不會急劇下滑，這部分對外負(fù)債在相當(dāng)一段時期內(nèi)也不會形成外匯需求。換言之，即便是未來我國貿(mào)易收支出現(xiàn)了逆差，預(yù)計(jì)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差的格局仍然不會改變，我國仍將維持對外凈資產(chǎn)增加的趨勢。可以說，對外凈資產(chǎn)的增加，仍將是未來人民幣升值的主要支撐之一，這點(diǎn)與日元的長期升值趨勢十分相似。
據(jù)上分析可見，人民幣升值壓力從長期來看仍然存在。
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