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　　從今年3月底提示戰(zhàn)略撤退后，我們持續(xù)謹(jǐn)慎。在2600多點(diǎn)時(shí)，我們對大盤的判斷是：繼續(xù)向下或開始階段性反彈都有可能。因此，我們選擇待6月底之后，再給出比較清晰的判斷。但是，市場就是這么奇妙而值得敬畏：在資金面最緊張的階段，竟然出現(xiàn)強(qiáng)勁上漲，沒有讓我們等來“深挖坑之后從容翻多”的機(jī)會。既然形勢變化了，我們也必須隨機(jī)應(yīng)變。
　　“螺螄殼里做道場”意思是說，在狹窄簡陋處做成復(fù)雜的場面和事情。三季度，有一些看上去很熱鬧的反彈機(jī)會，但是，約束行情的因素仍然較強(qiáng)，指數(shù)上漲空間有限，要留一份清醒知進(jìn)退。根據(jù)環(huán)比分析框架，以及興業(yè)證券宏觀團(tuán)隊(duì)的分析，我們認(rèn)為，三季度經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)同比乏善可陳，但是環(huán)比處于“復(fù)蘇擴(kuò)張”期，股市具備階段性博弈的價(jià)值。
　　今年以來，我們一直強(qiáng)調(diào)，以上調(diào)準(zhǔn)備金率為代表的量化緊縮政策激化了利率“雙軌制”，使得存量財(cái)富的爭奪加劇，是股市表現(xiàn)不好的最重要原因之一。三季度貨幣政策可能會進(jìn)入一段觀察期，從而有利于階段性行情。但是，當(dāng)前量化緊縮政策是否已經(jīng)到頭？對此問題，我們?nèi)员３忠环葜?jǐn)慎。量化緊縮的累積效應(yīng)將制約反彈空間。而一旦下半年量化緊縮超預(yù)期，則會導(dǎo)致反彈行情的失敗。
　　基于三季度量化緊縮進(jìn)入觀察期，流動性邊際改善，加上通脹預(yù)期和經(jīng)濟(jì)預(yù)期階段性改善，機(jī)構(gòu)參與行情的意愿提升，決定了三季度有望出現(xiàn)一波類似于一季度的吃飯行情。從行情增量資金的屬性看，這是典型的超跌反彈行情。
　　目前，內(nèi)外因素的疊加制約了增量資金進(jìn)入股市。在持續(xù)量化緊縮的背景下，信托、理財(cái)產(chǎn)品不斷提高收益率以吸引資金，二三線城市房地產(chǎn)市場泡沫對存量財(cái)富也產(chǎn)生巨大的分流作用。但更關(guān)鍵的是A股缺乏持續(xù)賺錢效應(yīng)，在此背景下，股市增量資金不足，新開戶數(shù)、新基金發(fā)行處于持續(xù)的萎靡中。
　　當(dāng)前股市流動性之困局，源于為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型做貢獻(xiàn)的股市政策，即融資功能突出，而投資功能不足。存量資金被不斷消耗。事物的發(fā)展往往長、短期的影響不同，A股市場推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型利于長遠(yuǎn)，短期卻非常尷尬，成為資金爭奪戰(zhàn)中的配角。
　　6月中旬以來，投資者對下半年調(diào)控政策改善的預(yù)期越發(fā)強(qiáng)烈，有助于深跌反彈和結(jié)構(gòu)性行情。但是，一致預(yù)期往往和現(xiàn)實(shí)有較大偏差。我們認(rèn)為，中國宏觀緊縮政策三季度最多只是進(jìn)入穩(wěn)定期、觀察期，9月份政策放松預(yù)期的證偽期，不排除緊縮政策再加力。即使緊縮政策不再進(jìn)一步加力，緊縮的累積效應(yīng)也需要提防。
　　近10年來，隨著A股市場“晴雨表”功能的健全，逐步形成一些“季節(jié)性效應(yīng)”。比如，4 月份是重要時(shí)點(diǎn)，上半年開始的宏觀調(diào)控大概率在4月份加大力度，2004年、2010年、2011年全都如此，這些調(diào)控對A股往往有很強(qiáng)的沖擊。同樣，在下半年的7月份和10月份是類似4月份的重要時(shí)點(diǎn)。
　　基于上述分析，我們判斷三季度股市不具備大行情的基礎(chǔ)，但會從二季度的戰(zhàn)略退卻轉(zhuǎn)入戰(zhàn)略相持階段。三季度，行情將在“螺螄殼”（上證指數(shù)2600點(diǎn)至3000點(diǎn)）里折騰。從政策預(yù)期、流動性改善以及季節(jié)性因素分析，7月份行情反彈的確定性較高。但縱觀三季度行情，我們依然建議保持一份清醒。在操作上應(yīng)堅(jiān)守價(jià)值投資的理念，采取游擊戰(zhàn)術(shù)參與博弈性的短期機(jī)會。
　　具體而言，應(yīng)立足于防御，將核心倉位配置在增長穩(wěn)定的低估值、績優(yōu)股上。增加部分資金做靈活機(jī)動，以博取反彈機(jī)會、見好就收。第一階段可關(guān)注行業(yè)利空已消化、跌幅較大的板塊，以便在空間有限的反彈中獲得更多的相對收益。而對于近期股價(jià)快速上漲已透支各樣利好預(yù)期的板塊，應(yīng)相對謹(jǐn)慎。
　　第二階段建議重點(diǎn)關(guān)注中小盤成長股，利用一籃子組合投資的思路來參與反彈。自去年10月份以來中小盤股票持續(xù)大跌，估值較快回落，投資者對成長股業(yè)績的預(yù)期也下降，反而使得下半年業(yè)績超預(yù)期的概率提升。另外，大股東增持、政策扶持、海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等因素構(gòu)成了中小盤成長股反彈的催化劑。