阿諾德·范登博格，具有43年行業經驗的價值投資者，20億美元規模的世紀管理公司的創始人。其管理的CM價值基金25年來年均收益率11.68%，同期標準普爾500指數的收益率為9.2%。
阿諾德·范登博格不久前接受了采訪，談了自己的投資方法和關于經濟形勢的分析。
宏觀因素在您的投資決策中起到什么作用？
范登博格：我是堅持自下而上選股方式的投資者。換句話說，在投資中著眼于公司具體的業務和投資成本。不過，有兩個宏觀因素會大大影響投資收益，它們分別是利率和通貨膨脹率。這兩個比率在決定市盈率時會起很大的作用。
首先需要重新界定通貨膨脹的含義，一般1%至3.5%是穩定的低通脹水平；而高于4%和低于0%的通脹率具有擾亂經濟的風險，使市場變得不穩定。通脹的主要風險在于，它可能會使貨幣政策出現錯誤。在經濟環境穩定時，制定的貨幣政策效果也會較好，但是，當條件發生突然變化時，貨幣政策可能會帶來錯誤的后果。貨幣政策失誤的后果可以是高通貨膨脹，也可能是通貨緊縮。在不穩定的金融環境中，這種風險尤為突出，就像我們今天所經歷的。
在一個1%至3.5%的低通脹環境中，公司的平均市盈率水平在17倍到20倍之間；在3.5%至4%的通脹環境下，公司的平均市盈率水平在15倍到16倍之間；如果通脹率為4%至5%，則公司的平均市盈率水平會下降到12倍到14倍；如果通貨膨脹介于5%和7%之間，你就會看到公司的平均市盈率下降到9倍到11倍之間。
盡管研究每個企業的基本面非常重要，但投資者了解目前和未來通脹的大環境，將會給自身的投資帶來很大的回報。畢竟，如果公司收入上升，但市盈率估值由于通貨膨脹加劇一直下降的話，通脹走勢和市盈率估值走勢的協同效應，可能會使得股票價格下降，你可能會發現股票收益還不如在低通脹環境下高。在通縮環境下(非常低的增長率)，也會有一個非常低的平均市盈率水平。投資者防止高通脹和通縮侵害的最好方法是以低的市盈率倍數買入股票。
關于美國通脹和相應的貨幣緊縮問題，您有什么看法？在中國和歐洲已經開始實行緊縮政策，美聯儲今年是否也會實行緊縮政策？美國和全球整體經濟是否足以承受這種緊縮政策？
范登博格：美聯儲已經表示，假使宏觀環境沒有什么變化，它將在2011年6月結束第二輪量化寬松政策，但這不能表明美聯儲會在2012年前加息。伯南克在最近的新聞發布會上表示，實行第三輪量化寬松政策可能引發高通脹的風險，結果會弊大于利。因此，美聯儲在6月之后很可能采取觀望態度，這本身實際上是一種緊縮措施，但是因為二次量化寬松帶來的流動性主要進入了資產領域，而不是實體經濟，因此其對經濟實體的影響微乎其微，但對市場的影響可能是巨大的。
最近的股市和商品市場的下跌可能就是受到貨幣緊縮的影響。鑒于目前經濟的脆弱性，美聯儲今年提高利率是不可能的，美聯儲很可能會等待一個更強勁的復蘇，在價格普遍上升的跡象要出現的時候實行加息。每個人都在猜測這何時會發生。我認為，隨著中國經濟增長的放緩、歐洲債務困境和美國經濟依然疲軟，商品價格今年晚些時候將回落。我仍然不認為通脹在短期和中期會是一個主要問題。不過，由于美聯儲未來采取的不同政策，它可以在長期成為一個重大問題。
總的來說，我相信目前金融領域最大的問題是歐元，因為在歐洲央行面對資本外逃和區域內弱小國家出現通貨緊縮的情況下，仍收緊政策以扼殺通脹。這加劇了歐元區的不平衡和債務危機，使其可能土崩瓦解。出現問題的國家目前正經歷著所謂的“對內貶值”，其工資和商品價格被迫進行下調，從而增加了其本來沉重的債務負擔。它們尋找援助并選擇退出歐元區可能只是一個時間問題。
作為一個長期價值投資者，您未來幾年最擔心的問題是什么？應該如何應對呢？
范登博格：現在最擔心的問題是歐洲債務危機，以及它未來的解決方案。雖然希臘和愛爾蘭出現違約是可能的，但整個市場還沒有做好承受歐洲貨幣危機的準備。短期內它將強烈沖擊總需求，其中部分地區的市場會面臨崩潰的危險，但它也會促進將來的經濟增長更加平衡。在美國的主要風險是長期高赤字，日益增長的醫療保健支出和不可持續的養老金計劃。現在美國的赤字占到國內生產總值(GDP)的10%。如果這些問題得不到解決，美國可能面臨嚴重的財政危機。
當前美國經濟正處在一個獨特的環境中，高通脹和通縮都有出現的可能。雖然大多數人更擔憂通脹的出現，但房價的繼續不斷下跌、高失業率和經濟緩慢增長都意味著通縮可能會到來。我最近的研究結論認為，住房市場將至少需要3到4年的時間才能恢復到正常的庫存水平。失業率也將至少需要5年才能達到正常水平，另外未來還要采取措施解決財政問題。這些因素未來3到4年里都會拖累經濟發展，這就形成了一個通貨緊縮和通貨膨脹的風險同時存在的局面。
高通脹和通貨緊縮對金融資產估值都是不利的。在上世紀70年代的通脹中，股票的市盈率估值跌到了個位數，而上世紀30年代的通縮中，情況更加糟糕。高通脹會導致高利率從而提高股票未來收益的貼現率，降低股票估值水平；通貨緊縮則擠壓公司利潤率和現金流，導致公司盈利減少，從而導致較低的股票估值。市場估值的市盈率波動水平很大程度上取決于通脹和通縮水平，這個問題我已經在前面提到過。
由于不確定未來經濟到底會走向何方，我認為當前最好的投資方式是以低市盈率買入具有穩健業務基礎的企業。當市場或者個股出現高估時，就將股票賣出，并持有現金。持有現金不能帶來收益，會讓人很痛苦，但是它會讓你未來在股市和債市等到更低的價格。
買入價格將在長期決定最終收益。以個位數的低市盈率買入高品質股票，使我在不穩定的環境中依然有機會賺錢。如果在正確的價格買入，那么我們就已經對沖了部分風險。股市泡沫后總會有一個熊市，在熊市盈利可能會繼續增長，但估值倍數一直會受到擠壓。熊市的一個特點是，利好(比如調低利息)造成的市場爆發總是短暫的。這將導致股票估值上升最多一到兩年，但隨后又恢復到較低水平，并開始再次循環。在熊市末期，估值已壓縮到非常低的水平，這將開啟下一個牛市階段。熊市需要多久？其周期通常約為16年，所以我要說，我們還需要走過5年熊市。這也和我之前對房地產、失業和財政問題的判斷一致。
在這種環境下，最好的投資方式是以公司的估值為重點，你可以在它們很便宜的時候買入，在它們達到價值附近時賣出。當無法找到便宜貨時，持有現金。
您如何定義高品質公司？高品質公司需要具有哪些特點？
范登博格：高品質公司需要具有真正的競爭優勢、擁有定價權、一個令人羨慕的競爭地位、穩健的資產負債表、賺取可觀的資本收益率和股權收益率，并具有經得起時間考驗的企業自身文化。我的絕大部分投資回報都不是來自于這一類理想的公司，而是來自于因價格便宜而使其成為理想投資的公司，所以為了獲得好收益，我所尋找的不只是優秀的公司，還有便宜的價格。永遠記住，即使是偉大的公司也可以讓你失望，尤其是你在錯誤的價格買入之后。
什么是您衡量一家公司價值的重要參考指標？能否描述一下您的估價方法？
范登博格：我用一個多因素的方法來衡量股票的估價。采用的方法包括：
清算價值分析，這種模式先分析最近幾年同行業公司被收購時的估值，并根據當下市場整體估值狀況、與標的公司業務的相似度和相對優缺點對該估值進行調整，并與標的公司現有估值進行比較。杠桿收購模型，這個模型計算投資人杠桿收購公司時會支付的價格。在計算過程中采用保守的銷售、利潤和現金流，并且將采用一個貸款的貼現率。
歷史的多元分析，這種方法是將股票現在估值與股票過去估值水平進行比較，然后根據公司未來成長狀況進行調整。
我常用的一些估值指標是：EV(市場價值)/銷售額、EV/EBITDA(市場價值倍數)、市值/自由現金流、市盈率和市凈率。我還利用自由現金流量貼現模型來確定該公司的清算價值。