編者按：用“這是一個最好的時代，這是一個最壞的時代”來形容證券業當下的處境很形象。在一個全民理財的時代，證券業發展面臨一個黃金機遇。但銀行理財產品這些年的異軍突起之勢讓證券、基金、保險和信托著實感受到前所未有的壓力——銀行理財產品規模上已遠遠超過基金、券商理財產品、保險投資產品和信托產品這些競爭對手的總和。
事實上，銀行理財產品的火爆實際是一種“虛胖”的表現，產品同質化現象很嚴重。最令人擔心的是，目前銀行理財產品集發行人、管理人和托管人于一身，這種“三位一體”的制度安排很容易產生道德風險。全民理財時代對銀行、證券、基金、保險和信托業是一個洗禮，也需要各行業各展所長，給投資者提供多元化的投資產品。
年初時，不少市場人士期待房地產市場資金在政策調控下流向股市，但半年已過，大盤震蕩下挫，回到原點。資金跑到哪里去了？
今年前5個月，銀行理財產品吸金5萬多億元。而基金行業發展十年，截至目前管理規模為2.3萬億，券商行業的理財產品規模更是只有區區1270億元。對此，證券行業人士驚呼，原本應該是財富管理市場主力的證券行業，正面臨著被邊緣化的危險！
究其原因，見仁見智。定位問題、缺乏創新、盈利模式單一等都是造成證券行業在理財市場上困局的重要原因。
銀行理財“圍剿”證券業
國泰君安首席經濟學家李迅雷發現，2006年，銀行理財產品的總規模僅在4000億元左右，目前則達7萬億，而基金管理的資產規模從2007年的3萬多億元降至目前的2.3萬億元。此外，證券公司理財規模只有1270億元，陽光私募1000億元。在他看來，這意味著金融資本的主力在近兩年來未能流入證券市場，而是成了銀行的客戶。銀行通過證券市場的直接融資把自己做大做強的同時，卻把證券業給邊緣化了。
他認為，自去年至今股市震蕩，經常出現大市值股票上漲時小市值股票大跌，此消彼長的現象。此外，流通市值增加的同時，交易量卻呈現萎縮。這意味著股市似乎增量資金不多，而存量資金有流出跡象。
公募基金的影響力在逐步下降。這種下降體現在兩個方面，一是公募基金持有股票市值占比在下降，二是公募基金以及與公募基金投資行為相似的理財產品正在經歷“去大客戶化”的過程。A股流通市值規模在不斷增加，達到20多萬億。但一季度末偏股型基金持股市值只有1.7萬億左右，僅占流通市值8.5%，低于2007年基金市值占流通市值的30%。
金融資本的主力究竟在哪里，主力資金又去了哪里呢？
李迅雷認為，前述數據已經清晰反映出資金主力已經成為銀行的客戶，且其增量資金主要投資于銀行提供的理財產品。實際上，銀行資產管理業務的興起，與2008年起證監會推行客戶保證金第三方存管制度有很明晰的邏輯關系。
不過，對于市場這一變化，中國銀河證券基金研究中心總經理胡立峰認為，理財產品市場銀行獨大，這非常正常，沒有必要吃驚。
商業銀行是金融體系的基礎，掌握著存貸款、支付、現金和結算等業務。按照我國金融體系的分業經營與分工合作，證券公司的資產管理產品、基金管理公司的基金產品和商業銀行的理財產品存在很大差異。前者的主戰場是股市以及股市派生的股指期貨等較高風險的領域，銀行理財產品的主戰場是儲蓄存款和債券等固定收益證券。兩者差異非常大，也深刻地反映了100多年以來金融體系的分業與分工。雖然出現了一定程度的混業，但銀行集團成立證券子公司從事獨立的證券業務，畢竟還屬于分業經營范疇。證券公司和基金管理公司不掌握居民賬戶資金，自然無法開展所謂的理財產品業務了。
胡立峰認為，正確理解這一觀點，需要對財富管理的內涵和外延作清晰的定義。如果財富管理更多地和支票、存款、藝術品、貴金屬、財產憑證等相關聯，那自然是銀行強，因為銀行有保管箱、支付、結算、支票等業務。基金管理公司和證券公司沒有必要舍棄自己的優勢和長處和銀行拼保管箱、結算等銀行傳統業務。證券公司設立銀行或者銀行集團設立證券子公司，但派生出來的子機構依然是獨立分業經營的。現在不少商業銀行在金融控股架構下也間接參與證券公司和基金管理公司，出現了不少銀行系基金管理公司。分業經營與分工合作是金融體系的必然，不能拿各自分工的領域簡單比較。
所以，財富管理市場并不存在證券業被邊緣化這個問題。橋歸橋，路歸路，財富管理是財富管理，股市是股市，二者差異很大，談不上邊緣化問題。股市的問題就在于中國上市公司能否提供長期持續穩定的回報，尤其是現金回報給投資者。股市是市場資源配置的場所，是一種投資。投資是有風險的，和廣義上的財富管理是兩碼事。
被邊緣化風險長期存在
對于券商、基金弱于銀行的情況，李迅雷認為，券商的客戶保證金存管到銀行，實際上也在某種意義上把客戶交給了銀行。2008年股市非常低迷，銀行則趁勢發行幾乎是無風險的理財產品。2009年銀行信貸規模大增，與地方政府融資平臺相關的理財產品規模也相應擴張。2010年以來，通脹風生水起，大家擔憂宏觀經濟局勢，銀行與抗通脹相關的理財產品又大受歡迎。如投資黃金、藝術品、PE乃至申購新股等五花八門理財產品應有盡有，且銀行為了維護信譽，產品風險極低。而證券業的理財產品，往往投資標的單一，且風險又大，自然很難吸引高端客戶。
今年一季報顯示，銀行的盈利增長普遍約為30%，看來無論貨幣政策放松或收緊，銀行都能獲得超額收益，其本質原因是利率沒有市場化，存在官方利率和民間利率的雙軌制，使得銀行的利差收益可觀。在儲蓄利率不能上浮，貸款利率可以上浮的利率管制模式下，在貨幣市場流動性寬松、信貸市場資金緊張的格局下，銀行通過一系列“金融創新”所變換出來的理財產品，自然受到主力資金的青睞。而證券業在這幾年的杠桿業務幾乎沒有增加，自然也吸引不了增量資金，而存量資金中又有不少離場，真有點作繭自縛的味道。
李迅雷認為，銀行通過證券市場的直接融資把自己做大做強的同時，卻把證券業給邊緣化了；在貨幣緊縮、民間利率水平大大高過官方利率的背景下，主力跟著銀行做資金生意、進行無風險套利是再自然不過的事情。而股市的發行管制與發行定價市場化的模式，也吸引了很大一部分資金從二級市場退出去做PE投資，從而基本抹殺了二級市場投資者的獲利機會。
這一現象在海外市場也曾出現過。民生證券基金研究中心總經理馬永諳介紹，最為極端的案例發生在韓國，最繁榮的時期，韓國全國類公募基金產品的總規模（含海外及權益類投資）極度膨脹，規模達到國內全部股票市值的150%。但由于其投資行為高度單一，沒有對手盤調節，投資者最終會發現，購買這類理財產品未必能跑贏大盤，在市場回調時該虧損照樣虧損。所以投資者或者直接買股票，或者去買類固定收益類的基金產品。這樣，在亞洲金融危機之后，公募基金急速萎縮，基金公司破產，產品數量迅速減少，規模最小時，類公募基金的權益類品種只占市場總市值不到20%的規模，與歐美成熟市場50-60%的比重相比，類公募基金，或者說權益類產品的市場份額被嚴重邊緣化了。
我國臺灣市場相似，也曾出現很明顯的特點：高度的類固定收益產品化以及QDII化，投資于本島的權益類產品比重非常低，這也是一個證券市場被嚴重邊緣化的例子。
馬永諳認為，其中很重要的一個原因是類公募基金缺乏一個規模夠大而投資行為迥異的群體作為交易對手。雖然公募基金的市值占比在下降，但作為投資行為高度相似的統一群體，公募基金仍然是A股市場的唯一。研究發現，在任何一個市場里，如果決定和主導市場的投資群體的投資模式是單一和高度相似的、沒有投資行為與其迥異的交易對手，最后都會陷入自我萎縮。
在某一類產品膨脹的過程中，市場就是自己，自己就是市場，在沒有對手盤的情況下，收益也高度相似。投資者把錢給公募基金要承擔費用，而奉獻收益特征與市場整體又沒有顯著的差異，投資者最后就用腳投票，選擇了有差別的、更適合自己的產品。
回到A股市場，面臨的現狀與前述例子亦十分相似。雖然由于國內公募基金出現較晚，而且有投資范圍限制，因此公募基金最盛時其市場市值占比也就剛剛超過20%。但是，沒有交易對手、交易行為顯著趨同于市場這種情況與前述市場相比有過之而無不及。韓國面臨的社保、保險、企業年金等規模偏小的問題，而中國不光要面臨偏小的問題，實際上，中國的社保資金等在投資行為上與公募基金并無二致。它們目前起不到在海外成熟市場上保險、社保和公募基金扮演的長期投資者這樣一個角色。這個問題一天不解決，類公募基金類理財產品被邊緣化的趨勢就一天不會停止。
類公募基金市場占比下降的第二個現象或者原因是上述產品的“去大客戶化”。這個也與中國市場上可見的權益類理財產品風險收益特征高度相似有關系。公募基金產品的風險完全暴露，沒有有效抵御下跌的能力。對于大資金來說，對最大損失的關心可能要大于對最大收益的關注。因此，大客戶逐步退出公募基金市場就可以理解了。
做好自己的“一畝三分地”
李迅雷說，關于擺脫證券市場邊緣化問題的建議有很多。比如，必須多個部門監管合作，看到混業經營的趨勢。現在的監管制度缺少協調機制，制度設計應鼓勵跨行業發展。
胡立峰則指出，按照目前較為客觀的觀察，從相對收益衡量角度，基金管理公司是我國股市成熟和持續的投資組合管理者，證券公司是我國股市經紀業務與投資銀行業務的承擔者，一個擅長做股票組合選擇與管理，一個擅長做證券市場中介業務，各自在所擅長的領域深耕細作，做好自己的“一畝三分地”。因此，沒有必要不切實際地覬覦別人的地盤。
胡立峰說，目前我國股市總市值大約28萬億元，股民大約1億人。這是證券公司的業務基礎也即證券公司的“地盤”。把股市的事情做好，把好企業發行與上市關，推動優質企業發行上市，優化股市的資源配置作用，這才是證券公司的王道。如果證券公司把這個事情辦好了，還何愁沒有發展呢？股市行情好轉，券商的日子自然就好過。
他表示，現在股市低迷，主要不是證券公司的問題，而是我國上市公司的問題，是那28萬億總市值有問題。如果上市公司都是優質企業，如果我們股市可以提供長期穩健的現金回報，自然會吸引大量的投資者和資金，證券公司的業務規模自然就大幅度增長。這和渠道沒有關系，券商是滬深證券交易所當然會員，股市的渠道100%掌握在券商手中，這已經足夠了。
基金管理公司管理資產規模大約3萬億元。其中，公募基金大約2.5萬億元，基金投資者大約8000萬人。這是基金管理公司的業務基礎，也是基金管理公司的王道。胡立峰指出，2007年基金行業規模大躍進，是全社會對基金行業的認可。未來再次井噴也不是沒有可能，但取決于基金管理公司真正做得好。理論上講，參照海外市場，股票基金的規模和股票市值差不多，現在股票基金規模才2萬億元，總市值是28萬億元，如果基金管理公司繼續優化和提升投資管理能力，通過持續的努力提升這方面的內功，何愁沒有發展呢？
他建議，普通股民的基民化是重要的發展趨勢。但是28萬億總市值如何部分轉化為基金市值呢？比較科學和有效的辦法是大量發行交易所基金，普通投資者持有基金，基金持有股票。由于交易所體系效率高、成本低，現有股民已經1個億，通過交易所可以再造一個和股市規模相當的基金市場來。
馬永諳則認為，解決上述問題的辦法，就是增加風險可控產品。比如對沖產品，雖然這些產品可以不在公募基金領域出現，但完全可以在專戶、券商理財產品中加大推廣。他判斷，對沖產品以及其他風險可控的量化金融產品將是基金、券商理財行業的下一個突破口和增長點。