越來越多的基金意識到：A股市場正進入一個新的階段，且對基金和其他機構投資形成巨大考驗。
基金一季報顯示，目前偏股基金的投資正逐步進入一個較為困難的“壓力測試”階段。盡管公布季報的基金個數首度攀上800只，但整體運作不夠理想，過半偏股基金一季度內運作落后于“基金基準”。
與此同時，基金觀點也開始轉向，“震蕩”、“通脹頂”等字眼受到普遍關注。據統計，2011年公布一季報的61家基金公司旗下815只基金中，有413只基金提及“震蕩”，且不少觀點認為，A股市場在未來
一段時期內仍處于通脹和震蕩之中。預計這一觀點將在未來幾個季度影響總規模超過2.38萬億的基金投資。而季報顯示，目前僅主動型A股基金就重倉23個一級行業的1200余只A股。
基金季報玄機大有可挖之處。
1 一季度基金業績回落、牛基退潮
“誰是2011年一季度最牛的基金？”這個話題，可能要讓位于“還有多少牛基可能退潮”。
根據相關的統計數據，2010年全年收益最高的前20只基金（主動型，剔除QDII和貨幣基金），在2011年一季度業績卻大幅回落。“20牛基”仍在行業前100名的只有兩個，剩下的18只基金全部落入行業后1/2的位置，其中又有近半業績墮入行業最后四分之一的區間。其中，去年業績最好的前五只基金中有四只出現“業績退潮”。
在有數據的651只主動基金中，去年偏股基金第一名，今年一季度暫列全行業594位，第二名列514位，第四名列579位，第五名列612位。以此為代表，去年表現出色的中小盤基金和成長類基金在一季度幾乎全線落后。
與此同時，A股基金整體的季度業績也不理想。在一個往年基金較為擅長的震蕩行情中（一季度A股市場指數整體幾乎持平），全部開放式基金（剔除貨幣、QDII）的平均業績表現為-1.54%，明顯落后基準。
與各家基金自己選定的業績及格線——“基金基準”比，開放式基金的季度表現是-3.52%，再次落后。對于基金行業來說，無論是絕對業績還是相對表現，2011年一季度的基金實難得意。
不過，這種考驗顯然不是只有公募基金承擔。來自第三方的統計數據顯示，過去的一季度內，私募業績也出現很大分化，業績首尾差達到了50%，整體相比去年業績大幅后撤。尤其是去年表現優異的私募同樣遭遇沉重考驗，而一批獲得不錯回報的產品背后常常是過去名不見經傳的新基金管理人。顯然，面對錯綜復雜的市場，機構的投資“跑偏”似乎成了共性問題。
公募中唯一逃過“業績波動詛咒”的兩只牛基來自于同一個基金經理人——王亞偉。他管理的華夏策略和華夏大盤基金，去年入圍行業前十，今年一季度又分別獲得4.51和4.37個百分點的收益，繼續列入行業前30名。
不過王亞偉只有一個。
僅從單純的業績來說，
2011年一季度，表現最好的（絕對收益率）的主動型基金是南方隆元、長城品牌、鵬華價值、博時主題等。當季度正收益分別達到10.1%、8.6%、7.8%、7.2%以上。超出業績基準5.30%至7.32%，業績表現不俗。但這無法扭轉基金整體業績被動的態勢。
更值得注意的是，近幾年基金的業績表現穩定性一直在下降。比如，一季度業績排名前五名的主動型A股基金，去年的平均收益為虧損10%。其中業績最靠前者收益為1%，業績靠后者2010年虧損了17%。濃重的“黑馬”色彩背后正是，基金業績表現起伏擴大的情況。
對短期業績表現突出的基金來說，是否能成為長期的牛基還有很大變數。而類似的情況在當前的基金行業頗為普遍。投資者對于“業績沖頂”或“垂直降落”短線牛基的追捧熱情正在下降。一季度基金正申購情況進一步減弱，短期業績對于規模的刺激進一步弱化。
不過對于基金整體來說，基金目前的超額貢獻仍存在。雖然在過去5個季度中有3個季度出現不等的負收益，但基金業績15個月的累計成績依然是盈利！
同樣是上述范圍的開放式基金，過去5個季度，基金整體盈利1.43%，（同期指數跌幅為9%以上），即便相比較各自己金契約制定的“基準”，開放式基金仍然斬獲了近5%的超額收益。從數據看，基金相比較市場平均水平是有明顯超額收益的。哪怕剔除了管理費、申購贖回費以后也是如此。但是，前提是給予一定時間。
2 業績鑰匙：行業配置很重要
一季度業績不振，已使許多機構回頭重新審視市場和環境，由此越來越多謹慎操作的看法開始涌現。
據統計，在剛剛公布季報的815只基金中，有超過413只基金將A股市場的階段性行情定義為“震蕩”。其主要理由歸納起來主要來自于三個方面：通脹壓力、貨幣收縮以及經濟增長轉型需要。而由此導致的市場“缺乏系統性行情的條件”、“投資風格可能不斷切換”等市場階段性特征逐步成為行業共識。
比如，對于目前市場處于的政策經濟環境，銀河行業認為，
股市深受“通脹頂”和“經濟底”的影響，短期向上向下的空間都不大。華夏大盤基金則認為，中國經濟在保持快速增長的同時，面臨日益加大的通脹壓力。政府通過數量型工具持續收緊流動性，導致指數整體維持窄幅盤整，以及股市結構上呈現“糾偏行情”。
上述觀點在行業內頗有代表性。
從實際的投資組合角度看，基金謀求擺脫市場階段困境的努力正在加大。突出“行業配置”，更多從上至下把握結構性行情，成為最重要的努力手段。今年一季度業績突出的基金，幾乎在行業配置上面的“得分”非常明顯。
簡單的例證是，根據證監會的分類，基金行業投資A股市場可以劃分為23個一、二級行業。但一季度中，最重要的六個關鍵行業就會基本決定A股基金一季度的業績。這六個行業未必是該季度漲跌幅最劇烈的行業，但絕對是基金關注度最高且分歧巨大的行業，同時，具備較高市值的大行業。
決定一季度基金的六個關鍵行業是金融保險（含與之相關的地產）、金屬非金屬（包括水泥、鋼鐵等子行業）、采掘、信息技術、醫藥生物和食品飲料。其中，前三個行業為2011年一季度的正收益行業，配置力度決定基金業績。而后三個行業則為一季度的“包袱”行業，配的越少越佳。
以一季度業績跑得最快的南方隆元為例，其全部股票倉位為72.1%，在行業內處于中下游水平。但依靠在采掘行業重配22.4%的倉位（基金凈值占比），在金融保險業重配15.33%倉位，以此一舉取得凈值優勢。
從具體行業組合看，南方隆元在優勢行業的配置比例約為行業平均水平的1.5倍以上，而在三大“包袱”行業中的兩個，食品飲料、醫藥生物實施零配置，如此“干凈”（或者說幸運）的行業配置比例，是其最終業績冒尖的重要原因。
一季度業績第二名的長城品牌行業基金，則在金融股上得分更多。由于該基金經理長期看好銀行股，因此，該基金歷史上的銀行股配置長期維持在45%以上的高水平。一季度在銀行股絕地反擊的情況下，該基金對金融保險股的配置進一步上升到49.9%，約為行業平均配置水平的6倍，僅此一項即可毫無疑義地奠定其今年一季度的業績位置。
與長城品牌境遇類似的是博時主題基金，作為業內罕見的深度價值型基金，博時主題去年因大量持有大盤價值股（銀行、地產）、參與上海汽車定向增發等而遭遇不小的業績壓力。而在一季度該基金反守為攻，配合著在金融保險、地產、金屬非金屬等大行業的超額配置，而一舉進入行業前四。
可相互對照的是，當季度凈值增長靠后的基金，則幾乎全部栽在這個“行業配置”這個陷阱里。本季度業績“墊底”的上海一只中小盤基金，當季度在信息技術行業上的配置竟然高達68.53%，七成資產凈值布局在一個大跌的行業里，其凈值最終下跌12%以上就不讓人意外了。
同樣堪為典型的還包括一些去年業績很出色的基金。仍然是2010年基金業績前三甲的投資組合顯示，其在信息技術和醫藥生物上保留的倉位成為今年一季度的拖累。尤其是去年表現最好的信息技術及相關的電子股，2010年的“前三甲”都沒少配。由此，也使其在今年一季度都遭遇重創。
與之相對應，基金整體布局上也呈現這個特點。
根據天相對過去兩個季度的基金季報統計，基金從2010年末至2011年3月份，嚴重低配金融保險、金屬非金屬、采掘三大優勢行業。其中，對于金融保險業的配置力度為平均8.9%，比標準配置（滬深300的指數配置）少了約20個百分點，對金屬非金屬行業的配置為7.6%，對采掘行業的配置為5.3%，均低于歷史水平。
與此同時，基金將上述配置中“省”出來的近4000億元，增加配置在食品飲料、醫藥生物以及信息技術等去年漲幅可觀的非周期行業上，僅此類行業配置就預計影響了基金收益率2~3個百分點，幾乎一手導致了基金的業績“低迷”問題。
事實上，基金經理也不是沒意識到這個問題，但由于慣性思維以及部分基金自身的風格特點，基金整體組合的調整并沒有如想象得那么快。部分業績落后的基金經理坦承，“基金重點配置的相關股票，表現差強人意”。但仍有不少堅持認為，“此類行業上有國家政策扶持，下有明確的需求。今年二季度重點行業投資方向依然為……相關子行業。”
幾乎可以肯定，行業配置的成敗依然是2011年余下時間甚至未來幾年基金業績的決定性因素。
3 “新重倉主義”出現
除了在行業挑選上大下功夫的“行業選擇派”之外，精選個股并長期持有的“個股精選”風格的基金在一季度也陡然增多。他們的個股選擇策略也與以往有很大不同，有人稱之為“新重倉主義”，并把其視作為基金應對系統性行情缺失的A股市場的又一個主流策略。
根據第三方對基金一季報的統計，2011年一季度，有超過13家基金公司的重倉股數量出現“集中化趨勢”。他們是寶盈基金、長盛基金、國聯安、國投瑞銀、海富通、華泰柏瑞、諾安、鵬華基金、融通基金、天治基金、信達澳銀、招商基金、中歐基金等。
上述情況和以往基金持股持續分散化的大趨勢有很大差異。
另外，截至一季度末，一家基金公司高比例占有單個個股流通盤（即通常所稱的“基金控盤”個股）的案例也在增多。一季度末，同一基金公司持股超過20%流通盤的情況從2家增加到5家，持股超過15%的案例增加到12家。高比例持股風格的公司進一步增多，個股精選+重倉持有的策略在不少基金公司中重新占據主流思維。
一季度中，這一特色凸顯的公司就包括新華基金公司。截至3月末，該基金公司旗下基金持有國中水務至少30.87%的流通盤，這使得該股也超過七星電子（華商基金重倉股），成為該季度基金持倉最重的個股。
另外，新華基金還持有洪城水業4.43%的流通盤，持有康得新8%以上的流通盤（在華商基金減持該股后，已成為第一大持股公司），重倉持有錦龍股份、ST金馬等個股。總體上，一季度業績迅速恢復的新華基金有重拾前年重倉個股勢頭的跡象。顯然，這次他們把重點方向之一放在了水務上。
去年業績突出的華商基金在今年一季度進一步強化其突出的“個股精選”風格。截至一季度末，該公司旗下偏股基金合計持有七星電子至少28.71%的流通股（相比去年4季度有所減持），持有華映科技18.45%的流通股，持有萬邦達21.02%的流通股，持有奧飛動漫15.28%的流通股，以及深圳惠程9.08%的流通股。
其中，萬邦達同時還被銀華基金重倉持有，兩家公司合計持有萬邦達40%以上的流通盤，這很可能意味著該股實際上被兩家基金公司所“控盤”。很明顯，在投資風格上，華商仍然繼續維持著去年“重拳出擊”的強勢風格。
大刀闊斧持有股票的不止華商和新華。或許是受去年成功范例的刺激，2011年一季度，不少基金公司都開始增加個股挖掘和持有的力度。比如，寶盈基金截至3月末持有了海默科技22.99%的流通盤，景順長城持有匯川技術21.22%的在外流通股份，上投摩根持有S儀化15.9%的流通盤，華夏基金集中持有東方金鈺、中銀基金集中持有輝煌科技、中郵基金集中持有福田汽車、易方達基金集中持有魯商置業，等等。
從具體情況看，上述個股多數在今年以來的市場行情中相對低調但走勢強勁，這和以往的基金重倉股“高舉高打”的風格還是有所不同。
但無可爭議的是，“深度調研+中長期持有”的重倉股策略，在2011年初已經得到相當程度的復蘇，這顯然是對缺乏系統性行情的A股市場的應對。華夏精選在2011年一季報中將““自下而上”尋找投資品種、優化組合、積極把握投資機會”列為未來的主要策略。嘉實成長也委婉提出了“強化組合的結構管理”的投資方向。
與以往不同的是，本輪基金風行的“重倉股策略”更強調，獨家持有，或至多兩家公司交叉持有，這和以往，多家甚至十多家公司先后進場抱團取暖的策略有所區別。
另外，和以往不同的是，今年基金的“新重倉主義”惠及的個股主要為新經濟、新技術產業。這和當年白酒、油服、造船等熱點行業有了很大漂移，持有的個股市值業明顯偏小。這些變化的背后是，宏觀經濟結構轉型、貨幣政策收縮。
4 基金“登頂”策略發生改變
當然，個股選擇并不是唯一的手段，尤其是對于規模龐大的大型和超大型基金而言。
南方、華寶興業、華安等大型基金公司正走在另一個風格的路上。根據天相提供的一季報數據統計，上述幾家公司持有的重倉股數量明顯增多，持股集中度持續下降。
以一季度業績整體靠前的南方基金為例，該公司的交叉重倉股中，并沒有觀察到單個個股流通盤占比超過4%的案例。即便是第一名的南方隆元，似乎也更多依賴行業和主題上配置的前瞻性，華安基金的重倉股中也沒有持股占比超過7%的情況。對于前十名的大型基金公司而言，這樣的組合狀況是非常罕見的。
另外，歷史上偏向選股的易方達、廣發基金近幾年的個股集中度也在不斷下降。和以往動輒持有上市公司（甚至是大盤股）流通盤20%的情況相比，目前最高的流通盤占比基本控制在10%一線，大量資金投向了部分行業的大市值股票。
業內規模最大的華夏、嘉實等的風格則較為均衡，最近兩個季度的重倉股數和持股集中度都沒有太大變化。預計和上述公司在鼓勵多元化投資風格方面走得較快有關。
根據歷史經驗，能夠登頂行業（指年度業績排名前列的基金），往往是資產配置、行業配置、個股選擇方面，有至少一個方面表現突出。其中，通過倉位調整，成功把握各階段行情的配置型基金往往是業內最突出的一族。但伴隨著一些風格鮮明的基金經理“退役”，以及市場風格的嬗變，采用上述手段的基金已經非常少見了。
相反，執著于某類風格品種的“風格型基金”數量正在增多，甚至個別基金公司旗下基金已經出現了明顯的行業偏好。這種“專業化”的特征，似乎預示著基金行業的投資，也正從激烈競爭的紅海時代，走入“差異化”的藍海時代。
情況是否真是如此？我們期待著未來基金季報給出答案！