上周五統計局公布了3月份的經濟數據，CPI上漲與工業增加值同比回落顯示經濟處于“類”滯脹的周期。在通脹反復、貨幣政策再次緊縮之下，預計短期市場仍將呈現震蕩格局。
資金面寬松 緊縮添風險
就影響資本市場的短期流動性而言，流動性增加的正面因素按照可度量程度依次減弱分別為：1）央票與正回購的到期量。央票與正回購到期量是可知的，四月貨幣市場的投放壓力在9000億左右，為上半年投放最集中的月份；2）預期升值下的熱錢流入。現階段人民幣升值預期不斷增強，隨之而來的是熱錢的大規模流入。熱錢流入可以通過新增外匯占款減去貿易差額和外商直接投資來粗略姑算，根據最新公布的數據，3月外匯占款在經歷2月回落后再次大幅回升，達到4097億，較上月環比增長90%。3）房地產調控緊縮下的資金擠出。隨著各地落實新“國八條”的限購政策，股市成了一些資金的轉移地，但是具體的數字較難估計。
另外，從最直接影響股市資金面的因素——股市投資者的新增數量上來看，新增A股開戶數與新增基金開戶數的周度數據都處在歷史較高水平。
綜合以上各個因素，資金面具備相對寬松的基礎條件。但是，目前的通脹水平較高，貨幣緊縮的風險較大。上周日央行再次宣布上調金融機構存款準備金率0.5個百分點，其目的主要是對沖現階段高通脹下相對寬松的貨幣條件。實際上，從3月份的CPI數據來看，影響未來通脹走勢的最重要因素將不是貨幣及食品，而是來自工業價格上漲的傳導，而在投資平穩的情況下，通脹可控、投資高增長的概率較低，二季度末經濟可能面臨小幅硬著陸的風險。
小盤股不具“回暖”條件
3月中旬以來，小盤股與大盤股的估值比例開始回落，并持續至今。從投資風格的角度來看，當前中小板與創業板面臨的風險依然更大，理由在于以下三點。
首先，中小企業的盈利受到更大程度的壓制。“緊貨幣，寬財政”的政策組合下，中小企業的貸款成本增加，在信貸收縮的政策下，中小企業獲得穩定持續貸款的能力明顯弱于大型企業；而從財政投入的受益程度上來講，中小企業又遠不如大企業受益多。
其次，上下游景氣度“冷熱不均”。當前上游行業在政策性投資的支撐下維持熱度，而下游需求則相對較冷，這一點可以從此前我們對煤炭、機械、汽車行業的調研以及一季度工業企業的高庫存數據中得到佐證。而中小企業明顯更依賴于終端需求，受到的負面影響相對更大。
再次，國際因素令中小企業面臨更大風險。中小板與創業板企業中依靠出口獲得收入的比重更大，在當前人民幣不斷升值且升值預期強烈的情況之下，中小企業面臨更大的匯兌風險。并且，在升值預期下，熱錢在資本市場上會更加熱衷于更具安全性的大盤股。
小盤股與大盤股估值比例的歷史走勢顯示，風格轉換存在一定的周期。從目前影響市場運行的各方面因素來看，小盤股尚不具備重新回到估值相對占優的條件。
基于“價格底部”的投資邏輯
當前，風格轉換是影響大盤表現的關鍵因素。通脹反復、貨幣政策再次緊縮之下，短期市場仍將是震蕩的格局。
從最新公布的數據來看，3月PPI同比為7.3%，環比上漲0.6%；購進價格同比上漲10.5%，環比上漲1.0%。數據所反映的核心在于購進價格的快速上漲，這也表明未來CPI的影響因素將是來自工業原材料價格上漲的傳導。而從去年下半年至今的價格走勢來看，原料藥與基礎化工的一些產品的價格仍處于較低水平，具備價格傳導下的上漲空間。
配置上，當前可沿三條主線選擇投資標的。一是金融、地產等低估值二線藍籌，漸近升值導致的升值預期下，熱錢流入量增大，國際資本對金融、地產的偏好將在貨幣層面拉動這些板塊的上漲。二是基于通脹高位下，產品價格處在歷史底部的行業可能存在投資機會，可關注原料藥和基礎化工。三是區域主題方面，安徽、新疆以及西藏板塊值得重點關注。